从三维度把握公募REITs投资机会

　　银河证券自营投资总部

　　随着推进速度加快，国内公募REITs项目渐行渐近，这一万众瞩目的全新大类资产即将登场。REITs是海外已发展多年的成熟产品，但国内公募REITs与境外REITs在行业领域、结构设计、税收安排以及发行交易机制等各方面均有较大差异。因此，在公募REITs真正面世之际，不论国内机构投资人，还是个人投资者，在对公募REITs的产品认识、投资理念与研究框架上也需做好相应准备。

　　关注底层项目质量和基金公司运营能力

　　经过多年积累积淀，公募基金在二级市场具有卓越的投研实力，不少明星基金经理可获得超额回报，行业整体专业形象得到公众的广泛认可，近年来各类权益和固收公募基金发行量也呈现井喷。

　　与传统公募基金投资更注重对二级市场的理解不同，基金公司在公募REITs中的角色从主动管理者更多地转变为资产经营管理者，头部基金公司或者明星基金经理光环也会弱化。投资者在选择公募REITs投资标的时，一方面重点关注底层资产项目质量，另一方面也要看重基金公司及运营管理机构的运营能力。

　　国内公募REITs各项目在可供分派现金流与基金收益分配计算方式，以及产品结构设计上大体相同，对REITs估值定价的落脚点更多在于底层资产项目质量，也就是基础资产历史运营情况，及未来业绩增长预期及稳定性。尽管从长期来看REITs价值成长和所处行业基本面变化基本一致，但各类项目在行业地位、所处区域、成本管理以及资本结构上的差别也决定了价值的差异。

　　公募REITs在产品结构上相较以往投资品种更为复杂，发行上市及运营管理过程中涉及基金持有人、公募基金管理人、资产支持专项计划，SPV和项目公司等多个层面，公募基金管理人在其中协调多层主体，处于核心位置。公募基金是否配备充足相关产业运营管理经验团队，有效整合原始权益人现有运营能力，同时设计有效管理激励机制，决定了后续能否把底层资产运营好，为投资人带来稳定且增长的可供分派现金流，从而实现发行人、管理人与投资人的共赢。

　　根据风险偏好与资金期限安排投资

　　公募REITs投资者的收益主要来源于稳定基金分红和项目增值收益。从国际市场经验来看，REITs产品具有较高的长期回报率。首批公募REITs项目均较为优质，但投资者仍应充分考虑公募REITs的相关投资风险，根据自身风险偏好与可配置资金期限做好相应投资安排。

　　国内公募REITs在基金分类上属于封闭式基金，投资人退出主要通过二级市场交易而非向公募基金赎回。从国内资本市场经验看，全新的金融产品面世后，其二级市场流动性会受到初期产品收益表现、参与机构专业程度、产品市场容量和资金规模等多种因素的影响。尽管交易所通过做市商及协议回购等制度设计以提高REITs的流动性，投资者需要考虑公募REITs在初期流动性不足，以及未来各类型公募REITs流动性出现分化的情况。

　　公募REITs基金发行上市后，在基金投资策略调整、收益分派、扩募并购、资产评估报告更新、到期退出，以及基金持有人会议事项的影响下，可能会带来基金市场价格的波动，投资者需要了解此类事项带来的价格波动风险。同时，其作为公开交易品种，会受到股市行情波动、投资者短期投机、资金利率变动及消息面炒作等各种因素的干扰，使其价格偏离底层项目合理的锚定价值，不排除个别公募REITs在上市后价格呈现较大幅度的波动，甚至会出现相较发行价格或资产估值大幅下跌的情形。这种短期价格波动风险与REITs较高分派收益率、注重长期回报的特征并不矛盾。从国际市场经验来看，大多数REITs长期收益率均高过股票收益率，但同时部分REITs的波动率也高于股市波动率。在香港具有标杆意义的领展REITs（代码0823.HK）在2020年价格由1月份最高点到5月份最低点的最大跌幅为33%，随后价格逐步回升，到年底相较年内最低点的涨幅为25%，可见价格波动幅度之大。

　　基础项目资产期限特征决定了公募REITs存续期限普遍较长，首批公募REITs中有的基金设计存续期限最长可达99年。不同类型投资者的资金属性和流动性要求较为多样，机构投资者中保险、银行理财、证券公司自营、产业资本等不同机构或产品有不同的资金期限与考核周期。包含个人投资者在内的各类投资群体可根据自身对标的安全性和流动性，以及项目实际收益分派和资本利得收益预期，选择不同类型的项目进行投资。

　　构建不同行业公募REITs投资框架体系

　　首批试点项目涵盖重点区域的仓储物流、收费公路，水电气热，城镇污水垃圾处理、固废危废处理，以及信息网络等行业。上述行业具有不同的商业模式和经营特征，相关专业知识储备无疑对投资此类资产大有裨益。投资者可研读项目发行文件中对项目所属行业的分析，同时可借助于外部咨询文件、市场调研报告及可比上市公司公告等内容作出项目价值上的专业判断。

　　对于不同行业资产类型，定价上关注点存在差别：如对于仓储物流和产业园区项目，侧重于项目选址、配套资源、行业竞争力、现有租约及未来稳定性等；对于固废、城镇污水处理等壁垒较高行业，可重点关注产能利用情况、行业补贴持续性，以及成本费用管理；对于交通设施项目，侧重于关注客流量稳定性、养护成本及未来新建项目分流影响等。

　　产权类资产（仓储物流、产业园区、数据中心等）与特许经营权类资产（固废处理、水电气热与高速公路）等适用的收益率计算及估值定价方法也需区别来看。产权类资产有一定的增值收益预期，股性更强，各期的分派率会相对较低。特许经营权类资产每年收益分派中包含一定的本金，从分派率来看相对产权类资产会更高，但并不代表一定优于产权类资产。特许经营权类资产从收益特征来看未来资本增值想象空间较小，固收属性更强，因此更适合使用现金流折现模型直接计算净现值和项目内部报酬率。

　　首批待发行的公募REITs项目均为优质成熟的基础设施标的，具备较好的收益回报预期。建议投资者根据自身对不同行业的理解及偏好，结合投资目标，从资产类型及现金分派率、所属行业政策、公司治理机制安排及未来产品流动性判断等多方面进行选择，积极发掘和把握公募REITs投资机会。