□鹏扬基金管理有限公司副总经理 李刚 鹏扬基金管理有限公司研究员 龚德伟
上周央行公布了6月金融数据，数据显示，虽然上半年社融下滑速度较快，但社融增速向名义GDP增速收敛，宏观杠杆率趋稳。与此同时，融资结构改善，高评级企业债券融资成本下降。
上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加8.76万亿元，同比多增5548亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少125亿元，同比多减598亿元；委托贷款减少8008亿元，同比多减1.4万亿元；信托贷款减少1863亿元，同比多减1.5万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2717亿元，同比多减8388亿元；企业债券净融资1.02万亿元，同比多1.38万亿元；非金融企业境内股票融资2511亿元，同比少1799亿元。
今年以来，社会融资规模增量与结构主要呈现以下几点特征：社会融资规模存量增速向名义GDP增速收敛，宏观杠杆率趋稳。在去杠杆的背景下，社融增速从2017年底的12%下滑至当前的9.8%，今年二季度名义GDP增速为9.8%，因此，今年以来社融增速已经向名义GDP增速收敛，全社会的债务增量得到很好控制，宏观杠杆率开始趋稳。计算各部门的宏观杠杆率，可以发现杠杆率的快速上升主要集中在企业部门，其绝对水平在国际比较中高居前列。从微观上企业资产负债率来看，金融危机以来国有企业杠杆率上升较多，民营企业的杠杆率总体上没有上升。2017年以来，企业部门宏观杠杆率趋稳回落，主要受益于两大因素的影响，一是企业部门自发或在行政约束下降低了资产负债率，二是在企业资本支出增速持续下滑以及全球经济复苏的刺激下，企业资产周转率趋稳回升。
融资结构改善，流向房地产与地方融资平台的非标融资大幅减少，而透明度与规范程度更高的贷款与债券融资稳步增长。上半年非标融资（包括委托贷款、信托贷款与未贴现的银行承兑汇票）减少1.26万亿，同比多减3.7万亿，而上半年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的96.3%，同比高22.5个百分点，企业债券占比11.2%，同比高14.5个百分点。
融资结构的改善主要受益于资管新规的出台以及地方政府隐性债务清理，其中非标融资在资金来源与资金运用同时收缩的背景下，出现了存量规模下降。另一方面，地方政府不规范的债务融资行为受到实质性的约束，地方融资平台对非标融资的新增需求有所下降。与融资结构相对应的是，企业固定资产投资结构也出现了改善，今年以来基础设施建设投资增速与房地产建安投资增速下滑幅度较大，制造业投资增速与民间投资增速企稳回升，高端制造业的产出贡献上升。
今年以来，高评级企业债券融资成本下降。一是受益于融资结构的改善，利率相对较高的非标融资占比大幅减少，有利于降低企业的综合融资成本。二是今年以来债券利率大幅下行，例如评级为AA+的5年中票利率从年初的5.8%下行到5.0%，高评级企业在债券市场融资的成本有所下降。
展望未来，当前去杠杆已进入下半场，随着贷款与债券融资占比提升，社融回落速度将趋缓，与名义GDP增速基本匹配，宏观杠杆率将进入趋稳阶段，促进经济结构的改善。
