花式减持受限 可交换债市场面临重构
作为“曲线减持”工具的可交换债，在减持新规出台后，面临较大不确定性。目前，针对可交换债的规定尚需等待后续细则。由于此前一两年是可交换债发行井喷期，因此市场对此高度关注。业内人士表示，未来可交换债这一工具的生存空间或许受到较大限制。随着减持新规影响逐步显现、相关细则出台之后，市场将找到新的平衡点。
新规细则尚待明确
在5月底发布的减持新规中，可交换债也被纳入了监管范畴。《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》第四条中列明“上市公司股东、董监高可以通过证券交易所的证券交易卖出，也可以通过协议转让及法律、法规允许的其他方式减持股份。因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，应当按照本规定办理。”
深交所《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》进一步规定，“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换等减持股份的，适用本细则。”上交所的减持股份实施细则的表述是“因司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换公司债券换股、股票收益互换等方式取得股份的减持，适用本细则。”
天风证券研究员孙彬彬表示，减持新规中可交换债换股问题主要涉及两步，一是可交换债发行，二是可交换债投资者换股。市场上对于这两步中如何处理存在争议。从证监会发言人的表态，“完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》”来看，将可交换债换股视作“协议转让”。“我们的理解是，监管层将可交换债换股的行为结果视作协议转让。当然，协议转让要求受让比例超过5%，我们认为受让比例低于5%时，可能将可交换债转股结果视作大宗交易。”
孙彬彬分析，在可交换债发行时并不受协议转让相关规定，即单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数5%的限制，减持新规对于发行端影响应该比较小，但是减持新规对于可交换债投资者换股后的行为有所规定。“我们的理解是，换股后持股5%以上或者以下有所区别。如果通过可交换债换股持股比例超过5%以上的，适用协议转让，也适用大股东减持规定，但是可交换债换股比较松散，换股后持股比例5%以上的案例不多；如果投资者换股后持股比例低于5%的，适用大宗交易，即半年内不能转让所受让的股票，也就是说投资者的可交换债换股后在半年以后才能出售，如果真是这样，那么退出难度加大，这对于可交换债的影响比较大。”
兴业证券研究报告认为，新规应该不直接影响发行，主要是换股及换股后的影响。可交换债本质上还是债券，即使是以减持为目的，且迅速实现了融资，但在换股前，股份仍属于发行方，不属于减持。因此，理论上减持新规应该不直接影响可交换债的发行。
而对换股时的影响，需要区分可交换债发行人是否是被限制的股东，如果是非受限股东，则不该限制其换股，同时换股后显然不该受到限制。如果是受限股东发行的可交换债，需要看可交换债可换股的比例：如果可交换债换股规模小于1%，其实可以按照集中竞价交易减持的模式，换股后其实可以直接卖出，不应该受影响；如果可交换债换股规模大于1%，为了方便转股，则应该算作大宗交易减持或协议转让减持。但按照规定，大宗减持连续90日不能超过2%，且受让方交易完成后锁定6个月；协议转让不得少于总股本的5%，受让方再减持受到集合竞价的相关要求。显然，如果按照大宗交易的要求，可交换债换股规模和节奏受到的限制较多，可交换债按照协议转让的概率更大，但可能不满足协议转让的最低份额要求。
