专访邓海清：监管转向“软着陆”去杠杆
全球经济复苏、海外股市走强的背景下，A 股市场的表现却不尽如人意。同时，在流动性趋紧的背景下，债市波动持续。
九州证券首席经济学家邓海清在接受第一财经专访时表示，中国经济仍处于L 型下半场，趋势未变，2017年需求回暖的逻辑仍将继续支撑经济走强。
他认为，尽管调控的态度要比之前更为严格、力度更大，但政策层去杠杆始终在“监管不会引爆金融系统风险”的原则下进行，另一方面，5月11日以来政策层释放六大信号呵护市场，监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆。
第一财经：“金融去杠杆”是当前监管政策的重要取向，央行加强宏观审慎政策，银监会对“三套利”、“四不当”专项检查，保监会整治险资运用风险，证监会对证券市场乱象加大打击，四个方面的政策叠加，市场对宏观金融存在一定担忧。一是担心货币政策稳健中性和监管政策叠加，对实体经济的融资收紧累及宏观经济；二是认为金融市场整体流动性偏紧，债市风险加大，小型流动性危机发生风险上升；三是忧虑银行理财和保险资金等投资于股票市场资金离开市场，引发股市下行。如何看待当前金融去杠杆的节奏、力度和可能的叠加影响？
邓海清：分析金融政策监管的时候，我们认为，首先要认识到的是，监管层对金融监管有一定的政策目标，然后再去把握调控节奏，监管的过程中可能引起市场的波动，监管根据市场反应再去调整政策的节奏，因此，监管调控市场本质上是监管层与市场反应长期动态博弈的过程。
我们对4 月以来监管的态度进行简要梳理，主要可以分为四个阶段：（1）4 月中旬，银监会监管显著超预期，股市、债市双杀；（2）4 月25 日左右，监管层态度和媒体风向有所松动，市场预期监管“不会那么严”，股市、债市反弹；（3）4 月末，监管层和媒体风向再度趋严，市场预期明显恶化，股票、债券、商品三杀；（4）5 月11 日，政策层集体释放六大信号呵护市场：《金融时报》表示央行正召集监管协调会、央行提前公布MLF 续作且利率不变、MLF 续作当天资金面大幅好转、银监会表态安排缓冲期等、央行参事表态货币政策太紧了要放一放、央行货币政策执行报告中稳定市场意图明显，市场预期重新改善，股市、债市均有所上涨。
因此，我们认为，一方面，尽管调控的态度要比之前更为严格、力度更大，但政策层去杠杆始终在“监管不会引爆金融系统风险”的原则下进行，另一方面，5 月11 日以来政策层释放六大信号呵护市场，监管高峰可能已过，监管协调转向“软着陆”去杠杆，监管引发风险的可能性几乎不再存在。
第一财经：一季度多个经济指标显示经济继续回暖，但对于指标的解读，市场各方存在较大不同。有观点认为，一季度A 股上市公司财报显示营收和利润增速大幅提升，经济向好；也有观点认为，3 月工业企业利润增速已经开始向下，拐点已经出现。如何看待经济基本面？
邓海清：上市公司盈利的回升本质上就是经济的回暖，我们认为，本轮经济回暖的原因是多方面合力的结果：第一，经历2014~2015 年房地产投资断崖式下滑之后，房地产投资稳定在0~10%合理区间；第二，供给侧改革导致PPI 持续回升，导致企业固定资产投资企稳，以及补库存的出现；第三，欧美发达国家经济好转，此轮经济回升是全球性回升，中国作为全球制造业中枢受益最大；第四，服务业持续好转，消费稳中向好，经济结构转型初显成效；第五，中国经济既有结构性问题，也有周期性问题，目前结构性问题并未彻底解决，周期性问题已经得到好转，不应低估经济周期的力量。
至于3 月工业企业利润的回调，可能引发了市场对于经济拐点的担忧，我们对此持有不同的看法。首先，从数据上看，2017 年3 月工业利润增速放缓，但是利润、收入增速均已经“上台阶”，增速放缓只是上台阶后的调整、前期高增速的回归，并不表明经济见顶回落；其次，4 月以来严监管引发了对利空实体经济的担忧，可能会导致社会融资规模的大幅下滑，以及企业融资成本的提高，但4月社融数据表明央行对于经济的呵护程度超市场预期，实体经济仍然处于较为健康的状态。
因此，我们认为，中国经济处于L型下半场的趋势没有改变，主要的逻辑有两个：一是价格回升的逻辑（产能过剩行业），另一个是需求回暖的逻辑（高端供给），2017 年前者可能减弱，而后者仍将继续，仍然坚定看好中国经济基本面，长期看好股市健康牛。
第一财经：当前中美央行都在加息、“缩表”，有机构人士提出，美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多的是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆。另外，全球范围内正在掀起“减税潮”，各国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力。这些外部因素对中国经济和金融稳定有何影响？
邓海清：关于中国央行的“缩表”，只是一种“被动性的现象”，并不会对金融市场产生重大影响，而美联储的缩表则是“主动性手段”，对金融市场的冲击较大，不应该将中国央行缩表作为货币政策收紧、利空市场的信号。
具体来看，主要是由于外汇占款、调控工具选择、季节性因素、财政收支等方式会引起央行资产负债表规模的减小，但需要注意的是，央行的缩表并不会引起市场流动性的收紧，进而引起金融市场的波动，甚至有时候央行的缩表与市场流动性的宽松可能会同时出现。比如，2017 年3 月份财政支出加快，财政支出后会转化为银行体系的流动性，反映在表上为政府存款下降、超额备付金上升，虽然静态看仅会影响结构，但动态看央行会相应减少流动性投放，其他存款性公司债权减少，因而会产生“缩表”效应。
关于外部因素对中国经济和金融稳定的影响，我们认为，美联储加息和全球化掀起的“减税潮”并不会产生太大的影响，主要原因有三点：一是尽管美联储的加息使得中国面临一定的外部压力，但是由于中国存在资本管制，使得中国内部的货币政策具有较强的独立性，再加上中国已经上调公开市场操作利率，已经对冲掉一部分压力，再叠加人民币汇率今年已经企稳态势明显，因此并不构成重大的影响；二是减税潮可能会使得部分资金流出至其他各国，但是中国的经济增长率一直处于世界较高的水平，再加上2016 年中国经济企稳、企业盈利大幅改善的情况下，使得中国企业的回报率大幅超过其他国家，即使出现制造业回流美国，对中国经济的影响可能也不会较为明显；其三，当前世界经济处于复苏阶段，数据上看美国、日本、欧洲的PMI、通胀、就业率都大幅走好，这反过来有利于中国的出口，从而使得相比之前年份，中国的外部环境其实是改善的。
因此，外部因素并不会对中国经济和金融稳定构成较大的影响，同时全球经济的复苏反而还会利好中国经济。
第一财经：金融去杠杆周期下，混业经营对“大金融监管”的需求更加迫切。目前由央行牵头、三会参与的金融机构资产管理业务监管办法还在研究制定中，不过三会对各自管辖范围内的问题业务已经启动监管。你认为应该如何更好地进行跨市场监管？针对中国当前的金融业现状，如何搭建最具可行性的监管框架？
邓海清：我们认为，无论是金融市场还是实体经济，一行三会在金融监管方面的协同性都至关重要。原因在于，在中国的金融监管体系中，一行三会的监管侧重不同，整个监管层政策的协调，不仅可以避免金融监管漏洞的存在，同时可以避免监管层对同一业务存在双重标准的情况，从而使得正常的业务无法开展。与此同时，如果金融监管的协同性不够，有可能进一步加大激进去杠杆的可能性，从而引发金融风险的爆发，因此，金融监管的稳步推进也离不开金融监管的协同性。
至于未来金融监管协调框架的搭建，我们认为，金融监管协调应该首先是建立起完善的“宏观审慎监管+微观审慎监管”的政策调控框架，一是宏观审慎监管，主要是三个关键词——宏观、逆周期、跨市场，核心在于解决金融体系的系统性风险，适合于以央行为主导；二是微观审慎监管，包括行为监管与功能监管。
此外，金融监管协调架构还应该保证监管政策出台的有序性，政策监管主要是从引导预期的角度来影响金融市场走势，如果一行三会同时密集出台监管政策，容易引起市场关于金融监管的担忧，导致市场的过度紧张和动荡，因此，金融监管协调架构搭建的另一方面是保证政策出台的有序性。
第一财经：当前的强监管、去杠杆，泡沫挤出效果明显，但也带来了一定程度的市场担忧。如何在金融去杠杆的同时，保持经济稳定增长、维护金融稳定？如何平衡三者的关系？
邓海清：金融去杠杆、推进市场改革、稳定经济增长是目前中国发展的三大核心目标，三者之间的关系并非一个孰先孰后、孰高孰低的问题，而是一个动态的过程。
我们认为，目前中国经济企稳态势明显，2017 年一季度GDP 增速6.9%，给予了金融去杠杆的较好时机，因为金融去杠杆可能会影响实体企业的融资，如果经济不能走稳，金融去杠杆可能会大幅拖累实体经济，同时，2016 年底以来金融杠杆高企、金融泡沫不断膨胀，如果不及时去杠杆那么可能导致泡沫破灭的金融“硬着陆”，因此无论是经济企稳给了去杠杆好的窗口期，还是金融去杠杆的迫切性，当前金融去杠杆都是必要的。
至于推进市场改革，是中国经济长期发展最大的动力源泉，虽然短期看并不会显得过于迫切，但是改革的时机一旦错过，由于经济的趋势性，就会使得原有的经济问题进一步扩大及扩散，从而会使得后期再去推进改革时面临较大的阻力，因此，推进市场改革宜早不宜迟，而在当前经济企稳的良好窗口期和金融去杠杆也需要配套市场改革的情况下，应该及时推进市场的改革，从而为中国经济的长期稳定发展奠定基础。
关于稳定经济增长的目标，无论任何时期都是政策层最为重要的事情，经济的企稳不仅关乎居民的收入水平、生活水平，还包括居民的就业问题、国家的税收问题等方方面面。如果经济不能走稳，带来的问题将是系统性的风险，因此，无论是金融去杠杆，还是推进市场改革，都应该在保证经济企稳的底线上推行。
总体上，政策层应该把握当前经济企稳的良好窗口期，及时稳步推进金融去杠杆以及市场改革，同时要保证经济的稳定性。另外，需要注意的是，金融去杠杆、推进市场改革、稳定经济增长的关系具有很强的历史性特征，应该动态去看待，这样才能使得中国经济长期健康发展。
