□国开证券研究部 王鹏
近期，银行间市场资金面出现紧张现象，银行间7天存款类质押利率最高冲至9.5%，而非银金融机构实际成交利率更高于7天质押回购利率且波动率急剧放大。近期资金面紧张是去年8月央行货币政策由“稳健略宽松”转向“稳健中性”的延续。其目的就是针对去年债券市场泡沫、同业存单市场成本收益倒挂以及“高烧不退”的房地产市场等，实现抑制资产价格泡沫，金融去杠杆的目标。
但“稳健中性”货币政策引起的利率水平大幅提高且波动率加大又会对我国人民币汇率造成什么影响呢？一般而言，利率作为对内价格，其大幅波动必然要求对外价格即汇率也应具有弹性。那么，为什么需要更具弹性的汇率来适应当前国内利率价格的大幅波动呢？
主要原因在于，一国的资金价格市场化需要对内和对外均实现市场化，否则极易造成对内对外资金价格失衡，从而给市场套利的机会。有一个例子可以说明汇率市场化与利率市场化不同步所造成的弊端。2013年，在金融机构与债券市场发展的助推下，预算软约束部门领域，即城投公司以及房地产行业不断加杠杆，倒逼央行下决心，打算让预算软约束部门以及银行间市场承担利率波动风险，从而在一定程度上打破利率刚性兑付的局面，以加快利率市场化步伐。于是，在2013年6月，以支付宝为代表的互联网金融机构对银行负债端形成竞争压力的背景下，央行改变金融市场资金面紧张即注水的政策方向，严把货币龙头关，最终银行间市场资金面空前紧张，“钱荒”弥漫整个市场，利率水平急剧上升，7天质押回购加权利率均达到了7%以上，是自1998年以来的最高值。直到2013年年底，国内的利率水平仍然居高不下，这又使得中美利差水平缺口持续扩大，导致外资为套利蜂拥进入我国，最终令外汇占款急剧上升，人民币升值压力骤增。
外资为获取利差蜂拥而入，但我国仍实行有管理的浮动汇率制，因此，相对固定的汇率制度给我们带来三方面的影响：第一，外汇占款的急剧增加一定程度上抵消了央行为“去预算软约束部门杠杆”的效果；第二，为保证货币政策效果而实施大量的外汇冲销需要央行向市场支付利息，这增加了央行的冲销成本；第三，对于汇率的相对管理制度也给贸易伙伴国提供了冠冕堂皇的借口，使得我国的汇率政策易遭到别国的横加指责，2013年10月，美国财政部发表声明，认为“人民币被严重低估”。
因此，我国有管理的浮动汇率制度在国内利率市场化加快进程中是需要进一步增强汇率弹性的。如果从学理上来分析，实际汇率是由名义汇率与两国通货膨胀率的比例来决定的，如果我国在收紧货币政策从而造成物价下降预期过程中，国外物价与国内物价比率就会上升，而这时如果实际汇率保持不变就需要名义汇率进行有弹性的向下调整，但由于人民币汇率实行中间价指导且有波动的区间浮动，造成名义汇率不能及时跟随国内利率水平的变化而变化，最终必会被贸易伙伴国指责为汇率低估。
试想，如果人民币汇率能够跟随国内利率水平的变化而变化，则我国的价格水平将在对内对外两方面实现均衡，不仅不会给市场提供人为制度设计上的套利漏洞，而且能够保证我国货币政策的独立性和有效性，更不会给贸易伙伴国以汇率操纵的口实。
当前，我国仍处于利率市场化深化过程中，主要体现为货币市场利率大幅提高并伴随波动率加大的特征。在由“稳健略宽松”向“稳健中性”转变过程中，央行推进的利率市场化特征已然发生了巨大变化，比如：央行基础货币投放渠道的改变，由几年前的外汇占款转向公开市场操作和系列再贷款工具，央行价格工具也从信贷市场利率调控向货币市场的隐性利率走廊调控转变等等。
从外部环境来看，美元升值通道经过两年半的时间消化，对人民币的贬值压力已经明显减小，在人民币汇率相对稳定时期，我们应该在国内利率市场化深化的基础上，加快推进人民币汇率形成机制改革，形成更具弹性的汇率机制，从而在未来人民币汇率强势阶段，不会再因为利率市场化和汇率市场化的不同步而给市场投机者以套利空间。
