交易制度改革推动新三板重构估值体系

　　再过20天，新三板新的交易体系将正式开始运行。

　　“从‘定’价交易到‘竞’价交易，一字之差实现质的飞跃，市场定价功能将得到修复。”在全国股转公司近日公布新三板一系列重磅改革措施后，安信证券新三板首席分析师诸海滨向记者表示。他强调，改革的短期影响在于促进市场合理定价而非直接改善流动性，而大宗交易将缓解新三板产品到期退出的压力。从改革的长期效果来看，未来市场投资逻辑将更加注重“寻找新三板创新层的好公司”。

　　本次新三板改革涉及分层制度、交易制度和信息披露三大环节，其中交易制度改革举措最为突出，市场呼吁已久的集合竞价、大宗交易等方式均得到监管层的有力回应。根据全国股转公司安排，2018年1月15日后，新三板将在盘中引入集合竞价方式，协议转让挪至盘后、发挥“大宗交易”的功能。此外，新三板还将对基础层和创新层的集合竞价交易方式进行区别，创新层企业可以享受每日五次的集合竞价交易。

　　交易制度的重大变化引起市场各方的关注和热议。据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》，集合竞价将按照价格优先、时间优先的原则，分档位匹配成交。这无疑将极大压缩“一分钱交易”、“钓鱼党投资”的生存空间。诸海滨认为，协议转让是定价交易，投资者只能被动地接受价格，竞价交易给投资者提供了参与报价的机会。集合竞价中撮合成交，一方面增强了信息透明，降低信息不对称程度，另一方面投资者可以寻求更优化的价格。

　　更重要的是，交易方式的改变将在一定程度上使得企业估值重构。当前市场上有大量优质公司仍处于无交易的状态，一方面是因为股权分散度低，另一方面是因为协议转让给交易造成了一定的难度。诸海滨注意到，2017年以来不少上市公司并购新三板公司的失败案例中，相当一部分就是因为双方在标的估值上无法达成一致，未来引入竞价交易或将让部分公司获得相对公允定价，同时为并购企业给出了可参考的市场价格。

　　洞见资本副总裁张奥平认为，创新层企业将率先获得更多红利。“创新层一日五次的交易撮合，将会使得创新层优质企业估值得到合理的修复。伴随着估值修复，创新层的企业将会发生更多的融资及并购交易。”

　　集合竞价“粉墨登场”，与做市转让制度“同台竞技”。但协议转让并没有完全退出，而是移至线下和盘后，发挥“大宗交易”的功能。由于存在“拉手交易”、“乌龙指”等弊病，协议转让制度曾备受质疑。不过，在东北证券研究总监付立春看来，协议转让具有大额成交的优势，依然是市场交易中不可或缺的角色。盘后的协议转让可以为缓解解禁压力、撮合大额买卖提供一定的契机与空间，也为做市商进入和退出做市提供了方便。

　　事实上，在全国股转公司近日召开的“分层与交易制度改革新闻发布会”上，全国股转公司有关负责人就指出，未来将继续巩固做市转让，并予以适当调整完善。继续坚持并鼓励做市转让，在完善做市转让收盘价形成机制的同时，协议转让方式一并适用于做市转让的挂牌股票。

　　据联讯证券统计，目前，新三板每日做市交易成交量约2亿元，协议成交量在8亿至10亿元之间。联讯证券研究院新三板负责人彭海表示：“新的交易方案实施后，存量资金有可能向部分优质的做市交易个股倾斜。不过，交易制度改革还没有涉及到解决流动性的根本问题，对流动性的提升效果仍有待观察。”