新三板改革除了改进交易制度还应瞄向什么

　　12月22日，全国股转公司召开新三板分层与交易制度改革新闻发布会，发布分层、信披、交易制度等改革措施，其中交易制度改革力度较大，有观点认为将改善新三板流动性，笔者认为，交易制度等改革对改善流动性作用不宜高估，目前也无需过多考虑提升市场流动性。

　　此次新三板交易制度改革的主要内容有：一是原采取协议转让方式的股票盘中交易方式统一调整为集合竞价，基础层企业采取每日收盘一次集合竞价，创新层企业每小时集合竞价一次，每天共五次。二是优化协议转让，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以进行盘后协议转让；另外对于特定事项也可办理协议转让业务。不过，协议转让不纳入即时行情和指数的计算。

　　此前新三板协议转让本质属于协商成交，缺乏价格竞争机制，容易出现自买自卖、股价操纵、定向利益输送，此次交易制度改革引入的集合竞价，能通过相对较长时间的订单积累汇集较多的买卖订单，保障充分的价格竞争,以最大成交量为成交原则，抗操纵性较强，而且盘后的协议转让对股价不具影响力，这将进一步提升新三板市场的定价功能。

　　市场流动性主要取决于公司基本面、股东结构、股权分散度等，此次改革引入集合竞价，有利于提升股权分散度，从而为改善市场流动性打下基础。但此次改革对改善流动性的影响也不宜夸大，这是因为，新三板实行较高的投资者准入门槛，目前新三板企业股东总数量仅有30多万户，交易制度的改革，并不会带来投资者数量以及资金面的改善。

　　要提升新三板的流动性其实很容易，那就是降低准入门槛，目前自然人投资新三板要有500万元以上金融资产，如果取消这个资产门槛，普通散户也可进入，那么新三板或许可以立马变得热火朝天。但这样做的意义不大，甚至可能引发金融风险和社会问题。

　　这方面创业板或有前车之鉴，2009年创业板推出之时，投资者准入门槛为50万元证券资产及交易经验满两年，之后只要投资者满两年交易经验即可。由于创业板总盘子太小，全国众多投资者蜂拥而至投机，其结果就是估值水平远高于主板，乐视网等蕴积的股价泡沫难逃破灭命运，至今还在让一些散户为此买单。

　　况且企业在新三板挂牌条件比较低，可以说鱼龙混杂，贸然为散户打开新三板大门，市场流动性是激活了，但散户可能为此承担巨大代价，暴涨暴跌的资本游戏让散户伤不起。

　　如果新三板不是定位于投机炒作市场，而时定位于打造投资市场，那么有关各方根本不应为目前市场流动性所困扰，而应先扎扎实实夯实市场基础，有了健康强大的挂牌企业，市场形成财富创造机制，形成投资者与挂牌企业双赢的良性循环，此时市场流动性也就会不知不觉、自然而然形成。

　　新三板要塑造健康制度，理应围绕投资者保护这个核心，基于新三板及挂牌企业特点，来建立一套独具特色的机制。比如，在股东表决机制方面，目前新三板1万多家挂牌企业，股东户数在10户以下的占比超过一半、有五六千家，笔者认为，基于此类挂牌企业的特殊性，应规定参与股东表决的股份比例为90%以上甚至100%，当然股东可以采取通讯表决、网络表决等方式，同时应建立分类表决机制。

　　新三板挂牌企业的股东退出机制也备受关注。除了转让退出，内部退出渠道也应畅通。《公司法》142条规定，股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，可要求公司收购其股份；建议新三板挂牌企业在公司章程中可扩充该条款，增加回购情形，比如公司经营政策发生重大变化，散户不认可的也应有权要求公司回购，或由大股东收购。确定回购或收购价格的办法可由公司章程规定，或付诸法院裁定。

　　此外，在分红制度方面，应增强新三板挂牌企业分红的可预期性、强制性。在监管制度方面，则应强化全国股转公司的一线监管，增强其快速反应能力，针对挂牌企业以及市场进行实时监管，及时发现和处置异常交易，打击挂牌企业侵害小股东利益的行为。

　　（熊锦秋 作者系资本市场研究人士）