创新私募的跃进与掉队

　　从一哄而上到清理整顿，私募业在产品创新方面总在上演类似的剧情。

　　上海证券报记者近日采访获悉，在投资者适当性风险暴露、行业监管体系不断完善之下，此前依靠雪球结构产品、DMA（多空收益互换）、风险缓释信托等创新产品实现规模扩张的私募，如今已不复往日风光，有的私募今年以来规模骤降近百亿元。

　　规模导向、藐视风险，是部分私募发力产品创新但难得善终的根本原因。在业内人士看来，私募天然具备策略创新的基因和优势，能够满足高净值投资者的定制化需求，但近年来部分私募管理人藐视创新策略的尾部风险，将产品超范围兜售给投资人，造成产品与投资人的错配。未来，在《私募证券投资基金运作指引》（以下简称《指引》）的规范下，私募须进一步提升投资者适当性管理的意识和水平，不要让创新给行业带来创伤。

　　停：创新产品规模快速缩水

　　成也DMA，败也DMA，是沪上某百亿级私募过山车式发展的真实写照。

　　有量化私募人士向记者透露，曾经凭借DMA实现规模快速扩张的某百亿级私募，今年以来管理规模缩水近百亿元，甚至还因DMA产品短期巨幅回撤被投资人举报。

　　DMA产品本质上是一种收益互换，以中性策略为主，可以撬动四倍杠杆，是AB款收益互换模式被叫停后的创新产品，主要由私募自有资金购买、持有。去年以来，由于中性策略表现亮眼，多家私募管理人将此类高杠杆产品卖给个人投资者，管理规模借此实现快速跃升。

　　然而，DMA产品一旦遭遇极端市况，风险会加速暴露。对此，监管及时出手。

　　2月，中国证监会表示，将继续对DMA等场外衍生品业务加强监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆。4月30日发布的《指引》明确提出，私募证券投资基金参与DMA业务杠杆运用不得超过两倍。

　　“很多私募由于不能新增DMA业务，且逐步降低杠杆，今年以来管理规模快速缩水。深圳有一家小私募管理规模的80%来自DMA业务，如今面临生存危机。”某私募人士直言。

　　规模快速缩水的私募创新产品，不只是DMA。

　　《指引》要求，私募基金参与雪球结构衍生品的合约名义本金不得超过基金净资产的25%。有券商人士透露，近期举行的《指引》解读培训会再次明确，私募投资雪球结构衍生品的要求要与持牌资管机构看齐。

　　多位业内人士称，在窄幅震荡的市场环境下，可以提供固定票息的雪球结构产品是近年来颇受投资人青睐的私募创新产品。而且，由于信托、券商资管等机构接连被限制投资雪球结构期权产品，私募成了“100万元买雪球”的唯一通道，诸多管理人也借此跻身百亿级梯队。

　　“《指引》发布后，私募做雪球产品的这种模式基本上玩不了了，接下来会看到很多大量做通道业务的私募规模快速缩水的情形。”某私募研究员坦言。

　　问：缘何难逃被整顿命运

　　雪球结构产品和DMA产品都是私募业极具特色的创新产品，但它们为何最终都难逃被整顿的命运？

　　原因之一，部分私募“为规模而痴狂”。

　　“很多私募对创新策略的尾部风险非常清楚，但为了规模扩张都选择视而不见，抱侥幸心理。”某中型量化私募高管坦言。

　　他表示，2021年以来资本市场波动加剧，私募发行市场持续降温，管理人面临产品难发的困境，管理规模较小的私募更是寸步难行。与此同时，稳健型产品稀缺，因此在特定市场环境下显现出“固收+”属性的雪球结构产品、DMA产品等更容易销售。因此，部分私募无视投资人适当性风险，大肆推销雪球结构产品、DMA产品，借此扩大管理规模。

　　有投资人向记者透露，在今年一季度小微盘股大幅调整时，有DMA产品短短6个交易日便回撤近40%，这种波动幅度是相关产品过往业绩中从未出现过的，亦是投资人无法预期的。

　　此外，在DMA、雪球结构产品大肆发行过程中，多家私募管理人被迫“卷”入其中。有业内人士直言：“别人都靠这种方式挺进百亿级梯队，公司很难不去参与。”

　　原因之二，部分创新产品本身处于灰色地带。

　　从今年以来集中爆发风险的雪球结构产品和DMA产品来看，其策略本身便不符合监管导向。比如，资管新规要求权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。DMA产品中的四倍杠杆显然与资管新规指引的方向背道而驰。

　　而雪球结构产品的本质为奇异期权，根据规定，场外期权的交易对手必须是专业机构投资者。借助私募通道将高风险等级衍生品的认购门槛降低至100万元，亦是极度危险的“灰色操作”。

　　思：加强投资者适当性管理

　　自诞生以来，私募颇具创新意识，灵活使用各种工具，但创新不能给行业造成“创伤”。

　　业内人士表示，《指引》对私募使用衍生品以及杠杆作出了进一步的规范，后续管理人在策略创新和销售方面须加强投资人适当性管理，真正以投资者利益为先。

　　深圳卓德投资副总经理李进称，目前大多数私募管理人的投资人适当性管理浮于表面，只做了合格投资者认定，并没有考虑产品与投资人风险偏好的匹配度。

　　“后续，私募须在三个方面强化投资人适当性管理：一是严格遵守《指引》要求，尽快自查并整改；二是在策略创新方面慎用高杠杆，结构复杂的产品对个人投资者应审慎销售；三是拉长产品业绩展示周期，让投资人充分知悉创新策略在不同市场环境下的风险收益特征。”李进表示。

　　某老牌私募人士认为：“私募能够运用许多衍生品工具，因此策略层面的灵活性和创新性是其优势。但如果策略创新仅仅是为了实现私募的自身利益，比如扩张规模、增收业绩报酬等，最终一定会弄巧成拙。未来，管理人可在投资层面探索创新，比如全球配置、适当运用期权保护等，以满足投资人对稳健收益型理财产品的需求。”