债市“泄洪”，基本面与金融条件并未走坏

　　■ 富国基金专栏

　　过去一周，债券市场大幅震荡。短期利率反弹，理财赎回，多家银行理财公司纷纷发表致投资者的信；但由于基本面与金融条件并未显著改变，债市“泄洪”之后，行情有望继续深化，债券依然资产配置的“龙头老大”。

　　短期“羊群效应”被集中放大

　　据wind数据统计，截至2022年11月18日，10年期国债期货11月份以来下跌2.08%，2年期国债期货下跌0.43%，中债综合净价总指数下跌0.89%，债券基金指数仅下跌0.42%,相对抗跌。

　　历史上，债券市场这种烈度的调整并不少见，但不同的是，这一轮调整发生在理财产品全面净值化转型之后，众多风险等级为R1或R2的投资者首次直面净值亏损而赎回并引发悲观情绪的放大。

　　年初以来，在美联储激进加息等因素扰动背景下，“资产荒”现象越演越烈，导致低风险资金大量涌入债券市场。特别是净值化转型之后，银行理财规模由2021年6月底的25.8万亿上升至今年6月末的29.15万亿。旺盛的配置需求，在央行不断调降LPR的周期中，推动债券市场收益率水平不断下行，10年期国债收益率一度下行至2.6%的水平。

　　但进入10月份，先是三季度GDP数据修复至3.9%，随后民企融资“第二支箭”发力，优化防疫“20条”出台，人民币汇率由贬转稳，市场对未来政策和基本面的预期不断改善，导致债券市场收益率水平底部反弹。

　　从历史维度来看，原本正常的债市波动，推动包括银行理财在内的固定收益类产品净值出现一定回撤；但习惯于刚性兑付的低风险投资者，在净值跌破面值的过程中，出现一定的赎回压力和市场负反馈，并导致“羊群效应”的蔓延。

　　机构投资者积极应对，债市基本面并未走坏

　　对于债券市场短期利率的反弹，实际上相关投资者已在提前积极应对。根据最新公布的10月份各类债券及机构的托管数据：地方债、政金债、中票、商业银行债等品种被积极增持，而同业存单和超短融等短久期品种则被显著减持；广义基金（含银行理财）10月份分别增持地方债、证金债、中票370.1亿元、506.7亿元和493.1亿元，减持同业存单2531.6亿元，减持短融与超短融合计398.5亿元。尽管积极调整配置结构，避免在短期品种的过分扎堆，但11月以来还是理财赎回的冲撞。

　　向后看，从决定债券价格的核心因素分析：增长、通胀、货币、信用违约并未变差，无论从经济基本面、金融条件、还是市场预期来看，都不支持进一步显著回调的空间。

　　首先，尽管三季度经济出现积极修复，但10月份经济数据依然较弱，无论生产还是需求的复苏并非一帆风顺，“稳增长”依然是未来一段时间政策的主题词。其次，无论是CPI还是PPI，近期在客观上更容易形成对利率的压制。第三，从金融条件来看，“宽货币”向“宽信用”的扩张依然不畅，需要资金面的持续接力。第四，本轮回调和2016年底不同，当初债券市场杠杆水平整体较高，去杠杆压力巨大；而本轮债券回调之前，众多投资者对于利率波动已有预期。

　　“泄洪”之后，给未来留出空间

　　随着市场回调，债券市场短端交易相对拥挤的情况逐渐消化。如果没有本轮调整，明年的债市或许犹如螺蛳壳里做道场，越走越逼仄；而经过本轮调整之后，未来的债市有望如长江穿过三峡，越走越开阔。

　　债券市场的周期性波动，往往来得迅猛，走得悄无声息。尽管债券作为一类稳健的投资产品，依然会受市场供求关系的影响而出现价格和收益率的波动，但每一轮当下的回调，都是留给未来的空间。

　　如果考察债券基金指数，无论2013年的钱荒，2016年的灾债，还是2020年5月债市的见顶回落，都随着时间的推移而不断创出新高。长期投资，稳坐债市钓鱼台是一种智慧；在市场快速下跌之后，不断加码买入，更是一种积极的策略。

　　—CIS—