广发基金李琛： 敢做“少数派” 在相对底部挖掘优质公司

　　人们常说，买东西要去人多扎堆的地方。而对投资而言，有时却要反其道而行之。事实上，很多投资大师都是逆向投资的拥趸者。备受推崇的投资大师赛思·卡拉曼认为，价值投资的本质就是逆向投资；“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”，这是巴菲特提倡的逆势而动；格雷厄姆则在《证券分析》一书中，引用了古罗马诗人贺拉斯的名句：“现在已然衰败者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却会日渐衰败。”最著名的逆向投资大师约翰·邓普顿更是直截了当地指出：“人们总是问我，前景最好的地方在哪里，但其实这个问题问错了，应该问前景最悲观的地方在哪里。”

　　和以上投资大师的理念相同，广发基金李琛是少有的坚持长期逆向投资的基金经理。她在2007年大牛市时进入市场，管理公募基金已有13年。由于深知股市瞬息万变，李琛更愿意到人少的地方寻找确定性的投资机会。这种追求长期稳健收益的理念，在她的基金业绩中得到了很好体现。Wind数据显示，自2016年2月23日至2021年2月19日，李琛在广发消费品精选的任职回报为229.61%，超越145.20%的业绩比较基准。与此同时，该基金夏普比率（年化）为1.3464，在承担同等风险的基础上，为持有人实现了比较好的超额收益。

　　做市场中的“少数派”

　　可以说，逆向投资者是市场中相对孤独的投资者，为了保持独立思考和判断，他们在很多时候选择了远离喧闹的人群。

　　2016年2月，李琛接手管理广发消费品精选，当时市场正处于低迷阶段，恐慌与悲观情绪蔓延。但经历过几轮牛熊洗礼的李琛并不畏惧，她认为，投资者悲观时，恰恰是寻找优质企业的好时机。

　　经过深度调研之后，李琛首先将目光锁定在了白酒行业。她发现当时的白酒企业有三大优势：第一，经过三年的库存出清，白酒的渠道库存和价格均处于低位；第二，白酒需求保持稳定，尤其是高端白酒具备非常强的定价能力；第三，白酒板块估值低，具有较好的性价比。

　　她说：“那个时候茅台酒的价格才850元，周边不少朋友买来喝，消费已经进入比较良性的循环。” 基于对白酒行业长期的研究和深入理解，李琛判断，白酒有望迎来量价齐升的新周期，于是在当时果断逆势布局。

　　广发消费品精选2016年一季报显示，前十大重仓股名单中出现了贵州茅台、泸州老窖等白酒股的身影。彼时，贵州茅台股价还在200元附近，公募基金在茅台上的整体持股比例也只有2.49%，而到了2020年年底，这一数据已经提升至6.53%。

　　其后的发展果然如李琛所料，2016年贵州茅台股价上涨了56%。曾有基金经理问提前布局的李琛：“白酒会不会超预期？”李琛回答：“会，高端白酒具有多重属性，它的社交属性，尤其是高端白酒的收藏属性，可以让白酒随着人均GDP增长而消费升级。消费升级浪潮会导致白酒量价齐升，带来超预期的表现。”

　　现在看来，李琛对白酒行业的理解相当具有前瞻性，2016年恰恰就是这一轮白酒的超级周期拉开序幕的时候。然而，当越来越多的资金蜂拥而入的时候，李琛却保持克制，她并没有在白酒上持续下重注。

　　“虽然在过去五年，白酒的周期性呈现得比较薄弱，但我还是担忧资金过度追逐之后，可能会出现估值泡沫。并且，我对于超高端白酒带有的金融属性持谨慎态度。”李琛说，自己对市场常常怀有敬畏之心，不会做超出自己风险承受能力的投资。

　　善于在相对底部挖掘优质的公司，这是李琛的独特优势之一，也是她坚持在投资长跑中稳步前行的核心“抓手”。这一点，不会因为市场风格的极致、热点风口的转换而漂移。

　　2018年，李琛还曾深入研究啤酒、食品等当时市场关注度不高的板块，在低点买入不少优质标的，把握了行业拐点的机会，其重仓股在近两年获得约两到四倍的回报。

　　在低估的时候买入一只股票是很需要勇气的，有时也会很孤独，李琛为什么选择做市场中的“少数派”？

　　“买入价格是决定收益率大小的重要因素之一，在低估时买入，获得绝对收益率的概率更大，安全性也更高。”李琛回答道，逆向投资还有一个好处，就是在市场关注还比较少时，可以以合理的价格区间逐步买入、从容建仓，有时间深入研究公司，充分发掘企业价值。

　　时间是核心竞争力

　　生活中的李琛优雅知性，如果不做基金经理，她的梦想是要当一名艺术品鉴赏师，每天与美好的事物打交道，想想都开心。自从在21年前进入投资行业之后，她把自己大部分的精力花在了投资与研究上。

　　正如《小王子》书中说的一句话：“你在你的玫瑰花身上耗费的时间，使你的玫瑰花变得如此重要。”对李琛而言，不断进化的投研能力就是时间赠予自己的“玫瑰”，这也成为了李琛在牛熊洗礼中沉淀下来的核心竞争力，包括在底部挖掘好公司的能力，对逆向投资的把握，以及对公司商业模式本质的认知。

　　李琛是2002年广发基金筹备成立时候的创始员工之一，2007年大牛市时开始担任基金经理。在超过13年的投资生涯中，李琛就像是一位海上掌舵的船长，经历了2008年全球金融风暴、2011年欧债危机、2015年大幅震荡、2018年熊市的波动，这些经历最终使得其形成了成熟的投资理念。

　　“投资是为持有人持续创造财富，是将社会资源向更好的企业分配，促进社会进步，是一份能为社会持续创造价值的有意义的工作。”随着投资经验的丰富，人生阅历的积累，以及哲学思想的深化，李琛对于投资这份职业的认知也不断提升。她认为，投资于人生，与企业管理的理念是一致的。要“不战而胜”，要立足长远。基于此，她的投资框架不断完善，朝着绝对收益的目标不断自我迭代和进步。

　　例如，为了避免落入价值陷阱，李琛在研究中加入了产业思维。她指出，在投资中将产业思维与金融思维相结合，花更多时间思考企业的商业模式，去思考企业更长远终局的空间和发展，去考察企业的发展战略、研究企业的竞争力、关注管理者的企业家精神，就能够更好地抛开短期股价和业绩涨跌等因素的影响，从企业经营和行业发展态势的角度去思考，把握企业长期成长脉络，在左侧判断出企业的拐点机会。

　　李琛曾经在底部区间买入过一家细分领域的食品龙头公司，当时市场对它的认知是主业的市占率高，老品经营增长缓慢。但李琛在调研中发现，公司当下正在进行品类扩张和渠道内部架构改革，新品符合未来的发展方向，且空间容量很大，企业内部已在悄然发生变化。对这家企业持续跟踪了半年，李琛选择逆势布局，并在随后两年获得了可观的超额收益。

　　她说：“当一个行业火热、估值过高时，警惕的声音会不断提醒我注意风险；而当一个行业陷入低谷时，我则会告诉自己多去看看它的闪光点，去看看是不是有值得挖掘的地方。”

　　逆向投资，产业思维，李琛对企业和价值的理解是在时间的淬炼中日积月累而来的。她在投资中拥有的这种核心竞争力就像是一种工艺壁垒，并非短期买一个装置就能达到。

　　市场中的风口会变，热点会轮换，每年领跑的可能都不是同一类基金经理，但李琛这样的投资人却永远在稳步前行。就像她说的，投资是一项长跑，慢慢走，会更快。

　　投资框架与时俱进

　　经历过周期股的辉煌、互联网的泡沫，李琛从2016年开始将精力逐渐集中在消费领域。为什么长期关注消费领域？李琛指出，自己的投资目标是要找到长期稳定合理的收益率，而消费行业恰好符合这一特征。

　　首先，消费行业正是价值投资所追求的“长而厚的雪坡”，有着星辰大海一样的市场空间容量。其次，消费类企业更容易形成深度护城河的商业模式。再次，消费行业有着盈利丰厚、现金流良好的行业特征。最后，消费行业整体增长稳定，周期性较弱。

　　“复盘A股的历史表现，那些长期表现比较好的行业，代表的都是社会经济、产业的发展趋势。”李琛说，人均GDP突破1万美元之后，不管是欧美还是日韩国家，消费升级都出现提速。国内消费市场也是如此，消费升级的大趋势还会延续很长时间，将带动的市场空间还很大，消费赛道还在不断推陈出新，相关细分领域的周期很长，是一个值得长期深耕的领域。

　　不过，李琛的投资范围并不仅仅局限于消费。她管理的广发稳健策略就是一只全市场基金。李琛指出，把投资周期拉长，深刻理解所投资的企业本身，研究公司经营模式的逻辑，其实适用于所有行业的投资。

　　在消费之外，她尤其看好制造业智能化趋势。她认为，制造业智能化是长期发展趋势，随着中国供应链的完善和国产化率的提高，企业逐渐提高产品的工艺能力和技术能力，国内的制造业龙头公司已经具备智能化制造的优势，并带动产业链上下游企业业务的发展。

　　李琛也是一位新事物的爱好者，随着近年来产业格局的变化，一些新赛道、新模式也成为李琛重点关注的对象。她开始在自己原来的投资框架上加入了部分仓位，尝试投资一些看得清楚前景、有望爆发式成长的行业。

　　“现在涌现的新兴产业，增速非常快，长期市场空间容量比较大，但短期估值比较高，如果按照原来的投资框架来筛选，可能就会错过这些公司。”李琛指出，投资的第一原则是公司一定要优秀。因此，对于爆发性行业，她会略微放松对估值的约束，这也是她对投资框架进行与时俱进的修正，以更开放的心态迎接新趋势和新机会。