银华基金张萍、杜宇：不断精进景气度趋势投资方法

　　张萍，经济学硕士。曾就职于中信建投证券股 收益。份有限公司。 2015年8月加入银华基金，历任行业研究员、投资经理，现任投资管理一部基金经理。现管理银华中小盘精选、银华盛世精选等产品。

　　杜宇，硕士学位。 曾就职于中国国际金融股份有限公司。 2015年8月加入银华基金，历任行业研究员、基金经理助理，投资管理一部投资经理，现任投资管理一部基金经理。 现管理银华中小盘混合、银华丰享一年持有期混合等产品。

　　思维敏捷，快人快语，从不拐弯抹角，理念一致却各自精彩。

　　从前任团队长、现任银华基金业务副总经理李晓星，到现任团队长张萍，再到团队科技组组长杜宇，每次接受采访，银华基金张萍团队成员无一不给人留下上述印象。

　　作为以景气度趋势投资为核心投资理念和方法的团队，当面对“有没有片刻怀疑过景气度趋势这个投资方法”的“灵魂拷问”时，张萍坦言：“过去半年到一年的时间维度上，景气度趋势投资方法确实有失效的一个阶段。”

　　但张萍团队坚信，经历了2022年市场的极致考验，他们并不会被市场牵着鼻子走，而是更加坚定了这一投资方法。同时，他们也在不断精进、迭代这一方法，通过在投资中加入逆向思维和不断下沉挖掘个股阿尔法收益，获取更大的业绩空间和更高的确定性。

　　当前，拟由“消费女神”张萍和“科技舵手”杜宇共同管理的银华心质混合正在发行，他们将用不断精进的投资方法，构建“消费+科技”最优性价比组合，为投资者带来长期超额收益。

　　打造90分以上的专家团队

　　2017年，产品定期报告显示，现任银华基金业务副总经理、投资管理一部总监李晓星管理的产品规模突破百亿元，能力圈的扩展日益紧迫。彼时，摆在他面前的有两条路，一条是通过自己的勤奋研究，不断扩展能力圈，另一条则是培养理念一致，能力圈互补的人才。

　　也是2017年初，张萍加入到李晓星团队；同年四季度杜宇开始为团队提供研究支持，次年四季度正式加入这一团队，就此，银华基金的行业专家制团队雏形初现。

　　“构建团队专家制源于一个非常朴素的理念，我们不需要各个方向都是60、70分的基金经理，我们还是希望可以发挥各位基金经理的专长，在自己擅长的方向能有90分的表现，合在一起我们就是90分的团队。”张萍解释说，“现在市场越来越‘卷’，我们甚至需要90分以上的基金经理才能做出自己的超额收益。”

　　2022年，李晓星升任投资管理一部总监，张萍接任团队长。“我们团队并没有发生太大的变化，晓星除了是投资管理一部总监，还是我们组的组员，一位新能源行业专家。”张萍笑称。团队每天上午7点30分到8点40分开晨会，交流、汇报各自的调研情况，再写成日志，这些惯例一直雷打不动。

　　事实上，变化也在实实在在发生。李晓星担任投资管理一部总监后，管理了多个团队，以前局限在团队内部的周报、日志的互相分享，逐渐扩展到公司更多的团队，现在各个团队之间每周都有周报的分享。

　　张萍团队中，虽然每个成员都是各自领域的专家，擅长的方向也有所不同，但正是这种频繁、深入的交流，让团队中每个人都更好地融入团队。这种融合，也让团队逐渐形成了一致的投资理念和投资方法。在统一的投资框架下，团队成员形成了高度统一的投资模式，在各自擅长的领域发挥特长。

　　团队的发展也给银华基金的团队专家制增加了新注脚。“随着管理规模的扩大，要发挥每个人的主观能动性，团队就要有裂变，有上升的路径。”张萍说，不少新人从研究部提拔起来，使得团队人员规模也在逐渐扩大，整个团队从原来的7人变成了现在的10人，同时也裂变成两个小团队。“以后公司的机制就是哪个团队做大就可以逐渐裂变，形成自己的风格，这也是年轻人逐渐成长的过程。”

　　投资空间和确定性更为重要

　　2021年，景气度趋势投资方法大放异彩，越来越多的投资者开始关注这一投资策略。“当一种投资方法成为大众所选取的投资方法时，无论是时间维度多长的景气度，可能都会成为短期资金比较拥挤的方向，这也是去年景气度投资效果不及预期的原因之一。”张萍说。

　　对于研究员出身的基金经理而言，更倾向于通过基本面的边际变化去寻找个股的阿尔法收益，当市场较少人使用这种投资方法时，张萍团队通过经验、勤奋挖掘阿尔法收益。“但当整个市场上大多数投资者都在使用同样一种方法，造成的结果就是需要抢跑。”张萍说，可能有时当我们发现行业景气度边际上行时，股价已经从底部反弹了30%-40%，此时再结合估值分位看，股价的收益率空间已经比较小了。

　　尤其是，业绩因子在绝大多数年份都是非常有效，但在2022年是失效的。“2022年全年来看，整体市场最有效的不是景气度或业绩因子，而是困境反转的因子。去年我们在市场不确定性下选出的高景气行业中，很多公司全年都实现了超预期的快速业绩兑现。但从结果看，2022年这些增长快、高景气的行业，反而跌幅更大。”杜宇解释说。

　　“过去半年大家都在怀疑景气度趋势投资这一方法。”但张萍认为，股价本身还是企业基本面以及业绩增长的“称重器”，唯有业绩的不断增长才能长期战胜市场，“目前来看我们觉得这个投资方法没有问题”。

　　坚持的同时，张萍团队也在不断精进、迭代这一投资方法。首先，他们在投资中加入逆向思维，更加在意股价的位置。“如果股价位置相对较高，我们不会硬着头皮去买景气度边际向上的公司，我们会转而买一些还没有被市场反映的，或者同一赛道里面其它空间还比较大的个股。”

　　其次，增强研究深度，不断下沉挖掘个股阿尔法收益。对于大体量的资金而言，布局有边际变化的行业，需要提前半年甚至更长的时间维度在底部布局，这就需要将公司质地放在更加重要的位置上，因为公司质地决定了反转的确定性。

　　“过去我们比较在意资金的效率，但现在时间反而不是我们强求的一件事，空间和确定性对我们而言更加重要。”张萍说。

　　消费科技都有高光时刻

　　“行业赛道或是百花齐放的一年，无论消费还是科技，都将有属于自己的高光时刻。”张萍总结说，短期消费行业或将占优，到二季度或下半年，科技行业可能会占优。超额收益来自对个股的挖掘或是在行业内选择个股。

　　在消费的大方向上，张萍看好三类标的。首先是格局非常稳定的品牌消费品，包括高端白酒、品牌服饰、化妆品等。“这类公司估值区间相对稳定，业绩增速相对确定。今年可以赚到业绩的钱，但未来的收益率空间有限。”她说，这类公司是长期看好的品种，但随着股价涨幅扩大，需要去寻求更有弹性的标的。第二类是偏周期的消费品，涉及养殖、地产链等。“养殖今年的机会不大，而地产链是消费板块里兑现比较慢的品种。”第三类则是在新消费领域基于自下而上的逻辑选择的标的，包括餐饮供应链、休闲零食以及一些新的高景气赛道。“它们是消费中偏成长的赛道，是贡献整个组合弹性的部分，也是我们今年研究的重点。”张萍说，“这些标的可能阶段性出现泡沫，但也要理解市场泡沫带来的投资机会。”

　　对于科技股的投资，杜宇认为：“终究还是会回归业绩增长和估值的匹配度上。看好高景气赛道估值优势凸显的科技股。”具体到看好方向，集中在新能源相关和大安全概念两个领域。杜宇表示，光伏、储能领域市场预期比较一致，今年赚到业绩增长的钱较为确定，海上风电目前看是比较少的能在未来5年呈现爆发式成长的行业。

　　“相对来讲，电动车属于市场分歧较大、股价位置较低的板块。科技股投资的特点是，在市场分歧比较大的时候，或者没有主流市场声音看好时，也是预期差最大的时候。”在杜宇看来，作为一个支柱产业，新能源车是我国产业链完备、富有竞争力的一个方向，在较低市场预期背景下，产业后续可能超预期或者有好消息的概率较大。

　　“未来5到10年，大安全是政策全力支持的方向之一，主要分为三个方向：国防军工、半导体国产化、信创。”对于大安全方向，杜宇如是说。

　　“2023年应该是外资进入的大年。”张萍说，海外流动性是一个逐渐缓解的过程。中期来看，张萍对2023年的市场相对乐观。她认为，基本面的改善需要循序渐进，需要上市公司的努力和政策的优化与支持，可以确定的是，市场基本面将逐步改善并向乐观的预期靠拢。“与过去两年相比，2023年基金市场或将整体收获正收益，但不同基金之间收益率也会出现分化。”