应退尽退 畅通退市“排水管”
国浩律师（上海）事务所律师、 国浩金融证券合规委员会主任 黄江东
国浩律师（上海）事务所律师 陈辰
常态化退市机制是保障资本市场良性运行不可或缺的重要一环，深化退市制度改革是加强资本市场基础制度建设的重要方面。《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（下称新“国九条”）要求加大退市监管力度，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。与此同时，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》（下称《退市意见》），沪深北证券交易所发布配套规则、公开征求意见。
在严把发行上市入口关、持续加强上市后监管的基础上，新“国九条”从进一步严格强制退市标准、逐步拓宽多元化退出渠道、大力削减“壳”资源价值等方面提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应退尽退的资本市场进一步畅通“排污去浊”管道。
加大退市监管力度
如果把资本市场比作一个水池，发行就是进水管，进水的速度和质量都要把好关，这就需要严把IPO入口关，引来源头活水、好水；退市就是排水管，及时排出变质的水、污水，以净化水池生态。
加大退市监管力度将加速“优胜劣汰，应退尽退”市场化、常态化退出机制的形成，进一步优化资本市场资源配置，对资本市场健康良性发展具有重要意义。
随着“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度加大、“壳”资源价值进一步削减，存量上市公司将在退市新规的震慑下更加重视经营发展，倒逼上市公司整体质量提升。强化退市有利于投资者合法权益的保障，在证券投资者保护机构的引导、支持下，投资者综合运用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表人诉讼、先行赔付等方式要求违法上市公司及负有责任的董监高等“关键少数”赔偿损失，更好地维护自身合法权益。
严格强制退市标准
设立“高压线”
严格重大违法类、规范类、财务类和交易类四类强制退市标准是加大退市监管力度最直接的体现，将直接提升退市的覆盖面和对不合格公司的出清力度。自2020年退市改革以来，我国上市公司退市数量逐步增长，但退市公司在上市公司总数中的占比仍有不足。以2023年为例，全年共47家公司退市，强制退市公司44家，退市公司数量在上市公司总数中的占比不到1%。因此，进一步健全退市制度、完善常态化退市生态具有重要意义，本次改革全面加大了退市力度。
首先，配套制度规则在保留原有欺诈发行等退市标准基础上，拓宽重大违法强制退市适用范围，针对触碰市场底线的财务造假恶性违法行为调低财务造假退市的年限、金额和比例，增加多年连续造假退市情形。有下列情形之一的强制退市：1年财务造假金额“2亿元且占比达30%”，或连续2年财务造假金额“3亿元且占比达20%”，或财务造假连续3年及以上的（无论造假金额）。按此衡量过往监管部门查处的财务造假案例，其中多数公司都达到退市标准。
其次，退市标准新增三类规范类退市情形，督促并震慑上市公司规范内部管理和公司治理。
再次，财务类退市指标进一步收紧，绩差公司淘汰力度加大，如将营业收入指标由1亿元调整至3亿元并将利润总额纳入考量指标，以及新增财务报告内部控制审计意见的退市情形。
此外，通过适当提高主板A股（含A+B股）公司市值退市标准至5亿元的方式完善主板交易类退市门槛，以期充分发挥市场化退市功能，推动上市公司提升质量和投资价值。
加强“借壳”重组监管
削减“壳”资源价值
退市渠道的畅通与削减“壳”资源价值是新“国九条”的重要强化要求之一。常态化退市格局下既要依靠强制退市标准对不合格企业予以出清，还要对上市公司的主动退市战略提供机制保障，同时需要加强对“借壳”重组的监管和对“炒壳”背后违法犯罪行为的打击。因此，证监会同步发布《退市意见》，对新“国九条”提出的相关要求予以落实。
一方面，《退市意见》通过完善上市公司吸收合并等并购重组政策，推动上市公司之间实施吸收合并，并提供异议股东现金选择权等专项保护，支持上市公司以要约收购等市场化方式主动退出。
另一方面，通过加强对重组（上市）和收购的监管、从严打击“炒壳”相关证券违法行为等方式削减“壳”资源价值，坚决出清不具有重整价值的公司。
严打恶意规避退市违法行为
落实投资者赔偿救济
新“国九条”在总体要求中提出，更加有效保护投资者特别是中小投资者合法权益。严格退市执行与健全投资者赔偿救济机制也是加大退市监管力度的重要举措。
新“国九条”在严格退市执行方面要求严格出清触及退市指标的上市公司，严厉打击恶意规避退市过程中出现的违法行为。实践中有的公司“临时抱佛脚”，突击创造没有商业实质的营业收入，以规避关于营业收入的退市标准，对此监管部门已予高度重视和有针对性规制。此外，有公司股价跌到1元以下后，在某个时刻突然被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是否存在规避1元退市标准的操纵市场违法行为，也值得监管部门重视。
在投资者保护层面，新“国九条”提出要健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。
在新“国九条”“强本强基”“严监严管”的精神指导下，我国资本市场的新陈代谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的生态环境加快形成，上市公司的退市力度将进一步加大。随着退市配套制度政策的正式落地实施，未来几年退市公司的数量将可能逐步升至百家左右，上市公司间吸收合并等主动退市的现象也将随之增多。当然，这需要综合考虑平衡发展速度、改革力度与市场可承受度，上市公司退市既能“退得下”，还要“退得稳”，要循序渐进、稳妥推进，不可急于求成，以免引起市场过大震荡。
