嘉化能源借壳，未来几年高速增长可期

　　主要观点

　　1.能源与化工双轮驱动的嘉化能源借壳。嘉化能源是中国化工新材料（嘉兴）园区核心企业，主营业务包括向园区及周边企业提供蒸汽，以及生产销售脂肪醇、邻对位、氯碱等化工产品。13 年12 月嘉化能源放弃IPO 并作价58 亿借壳华芳纺织。华芳纺织拟以拥有的全部资产和负债作为置出资产，与嘉化集团等96 位交易对方拥有的嘉化能源100%股权的等值部分进行置换。本次重组完成后，嘉化能源有望借助资本市场平台，为企业后续发展提供更为强劲的推动力。

　　2.嘉化能源已打造了循环经济以及技术领先的核心优势。嘉化能源具备行业内领先的循环经济优势，既与园区内其他企业形成产业链配套和互补的外循环，又实现了企业内资源和能源利用的内循环。与此同时，公司注重研发创新并打造了突出的技术优势。例如脂肪醇采用国际先进的DAVY 技术以保证产品质量以及稳定性，邻对位系列拥有自主知识产权的三氧化硫磺化工艺技术专利。目前公司拥有20 项发明及实用新型专利，并具有国家高新技术企业资格。

　　3.嘉化能源的脂肪醇和邻对位业务有望超出市场预期。1）公司20万吨/年的脂肪醇已于13 年9 月投产并有望在未来两年达产，我们预计该业务13-15 年的净利分别为0.23 亿、1.45 亿和1.93 亿。未来上游原料棕榈仁油大幅上涨可能性不大，而脂肪醇若在下游醇系表面活性剂的需求带动下而价格上涨的话，脂肪醇业务将带来巨大的业绩弹性。2）公司具备3 万吨/年的邻对位，12 年销量为1.63万吨，对应净利预计为0.57 亿。而下游甲基磺草酮前景广阔，销售将不是问题，预计该业务13-15 年的净利分别为1.00 亿、1.21 亿和1.46 亿。

　　4.其他业务继续保持稳步增长。目前嘉化能源蒸汽产能为697 万吨，客户主要为园区及周边的企业，客户群体稳定。随着热电联产装置扩建，产销量有望稳步提升。而27 万吨的烧碱产能由于热电联产，在成本优势方面远超同行。

　　5.盈利预测和投资评级。预计嘉化能源13-15年净利分别为4.25、6.53、7.92亿，如果借壳及配套融资成功，则对应EPS 分别为0.31 元、0.48 元和0.59 元/股，未来两年业绩复合增长率为36.5%，可给予嘉化能源14 年20 倍估值，目标价10 元，首次给予“强烈推荐”评级。

　　风险提示：借壳重组失败