策略的价值与未来：守正与进化

　　【广发证券“投研+”投资者教育专栏（二）】

　　■截至目前，A股投资者数量已超过1.8亿人。一直以来，广发证券主动担起金融机构的主体责任，发挥渠道和投研的业务优势，打造丰富的投教载体，引领投资者教育工作走在行业前列。随着全面注册制的实施，我国资本市场进入新发展阶段，广发证券特在《中国证券报》开设10期的投研+投教专栏，普及专业的投研框架，以理论+热点的方式，和广大投资者分享投研的逻辑及观点，让投资者掌握投资分析方法，更加前瞻、理性、公平地参与市场，聚力推动我国资本市场实现高质量发展。

　　近年来关于策略研究价值的辨析越来越多，一方面我认为始终保持开放的姿态看待市场的变化是非常必要的，这有助于警醒分析师或投资者以完善策略研究框架，避免陷入“宏大叙事，不接地气”的怪圈；但另一方面，也不应忽视策略研究的价值，作为宏观和微观的衔接领域，成熟的策略研究框架能够回答投资最本源的两个问题：市场方向如何？市场配置什么？

　　在贴近投资的过程中，我们将策略框架体系概括为四个词语：化繁为简、辨识矛盾、框架迭代、融会贯通。

　　1. 化繁为简：策略本质是DDM股利贴现模型，核心理论是“预期差”。策略研判的本质——识别特定时段的主导变量、以及把握市场对主导变量的预期差。策略思维需要化繁为简，市场的驱动变量繁多，核心是三个因素：企业盈利、无风险利率、股权风险溢价。

　　2. 辨识矛盾：时代背景切换会主导市场驱动力变迁。策略的难点在于不同阶段的驱动要素不同，甄别纷扰的变量，抓住“信号”、剔除“噪声”。有些变量是短期的，以不变应万变不失为良策；而有些变量却是生态性的，甄别与理解这些变化的影响，方能在A股背景演变的浪潮中立足浪尖。

　　举例来说，不同时期，市场定价的核心矛盾是在分子端“企业盈利”，还是分母端“贴现率”？驱动要素一直在转变。2003-2012年A股策略的关键词是“美林投资时钟”，市场对股价的核心驱动因素是企业盈利；2013-2015年A股牛市时，A股策略的关键词是“水牛”，股价的核心驱动因素是贴现率。2016-2018年，随着中外经济政治格局的演变，A股策略的关键词是“供给侧改革，以龙为首”，股价的核心驱动因素成为企业盈利与风险溢价。2019-2022年，A股策略的关键词是“金融供给侧改革，美联储泡沫”，股价的核心驱动因素再次回到贴现率。

　　3. 框架迭代：从传统“美林时钟”框架，到更加重视估值的力量。策略的迭代是市场生态演进的必然结果，我们在2018年推出《“A股进化论”系列报告》，希望拥抱新生态，融入新均衡，打造新方法。

　　回顾宏观背景、交易者结构与资本市场制度的变革共同作用，2016-2018年A股已经出现了第一轮进化，2016-2018年供给侧改革主要着力于实体端，在实体端带来了所有制、产业链及行业内部“三大分化”，而交易者结构与资本市场变革也带来不可逆的深远影响。随后，2019年金融供给侧改革引领A股生态继续演变。金融供给侧改革引导市场在资源配置中发挥更大的作用，让金融资源流向更有效率的领域去。这会带来流动性分层，投资者对盈利的偏好分层，风险定价体系的分层，这也带来了近几年市场结构性牛市的特征。

　　4. 融会贯通：如何做更贴近投资的策略研究？我们需要自上而下、与自下而上做出一些融合与创新——比如构建微观结构指标；突破行业划分，重建新兴赛道体系；跳脱景气比较，聚焦产业趋势；响应投资需求，下沉选股策略。

　　今年我们继续围绕策略框架体系，来前瞻中国资本市场可能发生的重要变化。我们将今年最重要的变化概括为三个方面：1. 政策路线切换：房地产陷入2008年以来第4轮量价负增长，央国企重估和数字经济成为宽信用再加杠杆的新抓手；2. 经济底部回暖：地产和疫情防控优化放松，释放疫后经济修复内生动能；3. 美债利率反转：美联储加息周期进入尾声，美债长端利率已于2022年10月见顶后反转下行。

　　因此今年的配置思路就可以围绕这三个“变化”展开，我们当前关注配置三个方向：1.政策反转：央国企重估和数字中国有望成为稳增长再加杠杆的新抓手（运营商/建筑/半导体/信创）；2.困境反转：优选低估值高业绩弹性（消费建材/通用设备/创新药/中药）；3. 2023年港股“天亮了”，配置港股“三支箭”：扩内需消费医疗保健（医疗服务/器械）；海外流动性反转受益的平台经济；扩大有效需求的地产竣工链（家电/家具）。