刘平安：新三板存在市场微观基础质量薄弱等三大问题

　　感谢各位嘉宾今天莅临现场参加我们的论坛，特别感谢全国股转系统给我们这样的民营研究机构一个机会，为这个市场的发展贡献我们的一份力量；也特别感谢本次论坛的合作伙伴中国证券报给我们这样一个合作的机会，能为共同推进新三板市场健康发展，做出我们的一些贡献；特别感谢我的老师李茂生教授，能够莅临现场对我们的成果进行点评，在老师面前不敢称家，永远都是老师的学生，我之所以想成为经济学家，是想自己尝试扛起建设中国创新性资本市场的大任，能够为新三板市场的发展做一些贡献。

　　我今天报告的内容分为四个部分：

　　第一、新三板五年来取得的重大成就

　　第二、新三板目前存在的问题

　　第三、新三板未来的方向

　　第四、市场各方面主体对新三板的商业认知。

　　为什么我们这么坚定地相信新三板是中国经济未来发展的方向？新三板代表了中国资本市场未来的发展方向？我的理解有三个角度。

　　一、从国家战略的角度。

　　中华民族要实现伟大复兴，要实现中国梦，落脚点是什么？就是创新！创新的落脚点一定是科技，而科技真正要想实现产业化，要想成为经济发展的驱动力，必须要有支撑经济发展的强大金融系统。我认为新三板从国家战略层面来讲，它是中国国家创新战略的金融市场支撑；从实体经济的角度来讲，它是中国经济结构转型的金融市场基础，是中国实现供给侧结构性改革的着力点。目前大家都在谈供给侧结构性改革，这也是宏观经济调控的主旋律，要去产能、去库存，到底怎么去？不是由政府哪个部门说哪个行业的产能过剩，我们要把它直接降下来，而是应该由市场来决定，到底资源该如何配置，由消费者的选择决定，经过三十年的改革，应该说新三板市场具备了这样的能力。

　　二、从金融市场角度

　　如果企业不创造价值、没有商业价值存在的理由，投资人不会给企业投资，金融市场不会给企业提供金融的支持。因此金融市场对供给侧结构性改革的作用和意义是什么？就是真正让市场的资源决定哪些产能应该遭到淘汰。从实体经济的角度来讲，中国新三板是实现供给侧结构性改革的着力点。

　　三、从资本市场的角度

　　我认为新三板是中国资本市场市场化改革的突破口，是多层次资本市场的基础性市场。我们在没有新三板以前，整个中国资本市场是倒金字塔的，现在有了新三板以后，新三板成了真正的底层的基础性的市场。

　　第一，新三板五年来取得的重大成就

　　新三板这五年取得的成就是巨大的：一是构建了初步的市场化制度框架体系。二是构建了基本的市场中介服务体系。三是构建了基本的市场交易体系。四是构建了初步的自律监管的体系。

　　这些成果主要集中在三点，截止到上周末挂牌公司11551家，市值突破了5万亿。融资到底解决了中小微企业多少资金的问题？个人估算应该不低于1万亿。这些资金如何计算的？截止到7月份，从股转公司成立到现在市场实现定增融资3500亿，专项金融产品4870亿，还有一个没有考虑计算进来，也就是企业拿到资本以后，资本结构得到优化，资产负债率下降，银行又给企业更多的债权的支持，至少不低于2000亿。综合以上三部分，这个市场近五年来为企业提供的资本支持至少不低于1万亿。

　　第二、新三板目前存在的问题

　　目前新三板市场表现主要集中几个方面：一是股票的发行增长放缓。二是股票的交易正常增长。三是股票交易不活跃。四是市场信心有待恢复。

　　股票的发行增长放缓

　　2013年到2017年7月定增融资的情况显示，2013年只有10亿元，2014年132亿，2015年1217亿，而2015年融资需要打个折扣，类金融企业（PE、担保等）在2015年融资约多300-400亿，剔除这个因素，实体经济正常增长800亿左右，2016年实现了1391亿的增长。从这个角度来讲，如果按照800亿，2016年在2015年的基础之上达到了1391亿，差不多实现了60-70%的增长，这个增长已经比较理想，2017年前七个月完成融资751亿，平均每个月107亿，按照这样的增长速度，今年可能跟去年差不多持平，我们得出一个结论，股票发行增长放缓。

　　股票的交易正常增长

　　交易是正常的增长，2013年8亿，2014年130亿，2015年1910亿，2016年1912亿，2017年前七个月实现了1400亿，到年底会差不多达到2500亿左右。

　　股票交易不活跃

　　股票交易不活跃，目前换手率比较低，2015年到2017年各个月的换手率每个月都在2%以下，去年全年在25%左右，今年前七个月基本都是在2%以下，我们得出这样的结论，交易不活跃结论是成立的。

　　市场信心有待恢复

　　新三板的成分指数，最高的时候超过了1800点，现在是1240多点。做市指数下降程度较大，最高点已经达到了2000点，截止到9月1日是1016点。市盈率，特别是2016、2017基本都在30倍以内，从这几个方面的指标来看，我们得出这个市场应该说流动性不足结论是成立的。市场信心有待恢复。挂牌企业增幅下降，今年新增挂牌企业是1388家，去年同期一新增企业是3466家，去年全年是5000多家。有做市商退出做市交易的现象，2016年有620例做市商退出，涉及到178家企业77家做市商，2017年是647例，涉及到319家企业、74家做市商。摘牌企业明显增加，2016年到20179月份，摘牌432家，主动摘牌297家。

　　存在的问题是三个方面：一是制度供给的全要素不匹配。二是差异化制度供给不足。三是市场微观基础质量薄弱。

　　什么是制度供给的全要素不匹配呢？两个角度分析，目前新三板的主办券商是交易所市场的券商，新三板的做市商是交易所市场的券商，这里面存在什么问题？激励不兼容，这是什么意思？面对两个市场，A股能赚大钱，新三板对它们来讲只能赚小钱甚至做亏本的买卖，作为一个理性的经济主体来讲，面对可以赚大钱的市场和做亏本买卖的市场，它是愿意做哪个市场呢？因此我们说现在整个市场流动性不好和这个制度安排有关系。在第一个阶段要把这个市场快速发展起来、速度要发展起来，借助交易所市场的资源制度安排是对的，这是没有问题的，但是目前到了第二个阶段，要提升市场质量的阶段，这个制度安排我认为是应该有所调整才对。还有就是这个市场应该有制度安排，由于市场发展太快，来不及推出这样一些市场，所以制度安排和服务跟不上，表现在几个方面：

　　一是投资者适当性管理制度要调整，A股市场明显是供不应求，新三板是供过于求，挂牌企业融资企业太多，投资者太少，这跟个人投资者500万有关系，为了控制市场风险把门槛搞高一点没问题，但是由于这个市场70%的交易和定增都是由机构完成的，但是机构的质量也有问题，机构是期限较短，真正有长期资金的机构非常少，在这样一种制度安排之下，核心的问题在于整个市场供需结构失衡。二是没有市场化的退市制度，我们在去年把意见稿做出来了，到现在退市制度还没有制定出来，做市商交易制度存在问题，激励不兼容，没有激励与动力做市。三是新三板的差异化供给不足，没有推出大宗交易平台。

　　微观角度来讲有两个方面，一是挂牌公司的风险，挂牌公司的微观基础质量有待提高，投资人的质量不高，新三板是小规模企业，平均营收规模是1.6亿，净利润差不多1000万左右，刚刚超过1000万，不到1100万，这样规模的挂牌公司存在着较高的技术风险、市场风险、财务风险、公司治理结构风险。二是投资者的问题，投资者结构单一，基金产品的期限比较短，机构不是真正的价值投资，我们对新三板机构产品做过统计，60-70%基本上都是由VC/PE机构完成的，VC/PE机构发行的基金产品大概年限是不到三年，因此我们说这个市场的投资逻辑是什么？是要伴随高成长型企业的成长赚钱，不像A股那样是通过炒短期的差价赚钱，现在整个新三板的机构不是一个真正的价值投资。

　　第三，新三板未来的方向

　　我们要认识新三板目前所处的发展阶段，虽然大家认为目前的新三板定位是清晰的，但是我们认为有些事情是要重新考虑，因为这个市场的基础发生了变化，市场的环境发生了变化。

　　新三板的发展分为几个阶段。2006年到2012年股转系统成立，这是试点阶段，是非市场化的制度安排，从2013年到2015年是股转系统成立以后，在市场分层管理制度出来以前，是市场化制度框架的初步形成阶段。2016年分层制度管理开始，我们认为进入了市场化制度的完善阶段，这个阶段要经过多长时间，如果推进得比较快，我对这个市场制度安排的预期是五年，如果推得慢一点，各方面的因素导致这个政策不那么快，估计差不多要用十年的时间。真正市场化制度安排完了之后，就是真正市场化和国际化的新三板，或者一个市场化和国际化的资本市场，在这个阶段我们要有两点比较清晰的认识，2013年到2015年在市场化制度框架的形成阶段是基础性的制度安排，现在到了市场制度完善的阶段，应该是差异化的制度安排，这是从股转系统、政府的角度来讲要做的事情，从股转系统新三板的发展战略来讲，要从第一个阶段追求速度型转到追求质量效率型的阶段，认识新三板目前所处的发展阶段对于各个市场主体形成高度一致的认知至关重要。

　　第四、市场各方面主体对新三板的商业认知。

　　重新考虑新三板定位的问题，为什么要重新考虑？因为市场基建、市场环境、市场现状发生了很多变化。

　　1、我们有没有可能把证券交易场所升级为证券交易所？目前新三板的定位是继上交所、深交所之后的第三个全国性统一的证券交易场所，为什么是这样的定位？从品牌的角度考虑，如果说不是专业从事证券金融的根本就不知道新三板是什么东西，他可能会问是不是还有一个旧三板，是不是还有一板、二板？说不清楚，但是证券交易所老百姓是没有不知道的，要升格成交易所。还有就是信心，资本市场最重要的就是信心，目前市场的信心有待恢复，如果升格为交易所，从政府角度来讲给市场注入了信心，这么大一个经济体，可能十年以后我们就是全球最大的经济体，一定要有一个支撑创新的金融市场和体系，这个市场这么重要，为什么我们不升格为证券交易所进行规范的发展和运行呢？

　　2、目前新三板的定位是中国统一的证券场外交易市场，如果这样定位，我们定价交易怎么推出来？公开发行怎么推出来？在传统的金融理论和意识里面，只有交易所市场、场内市场搞公开发行、竞价交易，因此各方形成不了统一的认识，如果说这么定位，可能会影响改善流动性的最佳的时机，借鉴美国纳斯达克的经验，纳斯达克不是一个纯粹的场外交易市场，把全球证券市场、小型资本市场应该是场内交易市场，是混合型的资本交易市场，为什么不可以由原来的证券场外交易市场向混合交易市场定位呢？如果是这样定位，还要加一个国际板，创新层、精选层再加上国际板，构成新三板的场内市场，基础层成为场外市场，这个是可以的。

　　3、重新定义中国资本市场的多层次体系。目前一个不可回避的事实是，创业板和中小板成为主板的一部分，不管是从企业发展的阶段还是从企业的规模来看，都存在这样的问题。换句话说，在原有的交易所市场里面，支持创新的力度不够，而现在的新三板，我们经过统计，8月25日股转系统谢董事长也发布了相关的数据，目前新三板中净利润在1个亿以上的企业有多少家？150家以上，净利润在3000万以上的企业有1000多家，净利润2000万以上的企业至少3000多家，换句话说，现在新三板由于没有门槛，由于交易所市场化改革推进比较慢，满足不了市场的这样一些需求，我们现在在履行什么样的功能？履行为成熟企业服务的功能，这样做的结果是，真正对创新企业形成的金融支撑不够，因此我们要对中国多层次资本市场进行重新定位，主板未成熟企业服务，把目前的创业板和中小板合并成新的中小板，把新三板就叫中国的创新板，不要再叫新三板，各个地方的股权交易中心是真正的场外交易市场，因此形成主板叫一板，中小板叫二板，创新板叫三板，各地的交易中心叫四板。

　　4、重新审视股转系统的治理结构，目前是公司制企业。公司制企业有相应经济的目标，因为要为股东创造价值，按照正常现代企业制度来讲是这样的，但是我们交易所不是为企业创造价值的，是服务国家金融战略的，经济效益和社会效益就会难以协调，股转系统是听股东的还是听证监会的、国务院的？协调起来很难，为了解决这个问题我的建议是，把上交所、深交所持有股转系统的股份转给中国的国家投资公司中央汇金或者中国投资公司，这是从治理结构角度来讲。交易所来讲是要形成生态意识，基础性市场好了金字塔上才有源源不断的优质企业送上来，对大家都好的事情为什么不做呢？这只是我的看法，有可能目前股转系统的公司制决策还是按照政府的决策在做。

　　协同完善市场制度，一共五个方面：1、创新证券发行制度。2、调整市场准入制度。3、完善市场交易制度。4、优化资源配置制度。5、强化市场监管。

　　创新证券发行制度，市场分层制度的基础之上，如果我们要搞公开发行，在这个市场做真正的注册制，我们形成经验以后再在交易所市场去复制。

　　调整市场准入制度，目前三个方面：一是公司挂牌的准入制度要调整，以前没有门槛包容性很强，市场到了这个阶段以后，不能采取一刀切的方式了。对新兴产业要低门槛，对传统产业要让他们到交易所市场挂牌上市。二是调整投资人适当性管理制度，个人投资者门槛要降，这是避不开的话题，降到多少合适？100万，新三板本质上是具有公开转让功能的私募股权资本市场，它是定向发行，私募市场目前私募投资基金对投资门槛要求100万，这个门槛定在100万是符合法律规范的，但是对机构投资者要适当的进行调整，特别是对基金产品年限等，我们要用调整的手段，让真正具有高质量的机构投资者进入这个市场。三是调整主板券商的市场准入，交易所市场券商根本不愿意接新三板的活、赚新三板的钱，我们让那些在新三板做FA、财务顾问的这些机构，给他们相应的牌照，让他们来有积极性和动力赚这个钱，让交易所市场的人，你愿意干就干，不愿意干也没关系，不要对它有强制性的要求。

　　完善市场交易制度，夯实协议转让的市场基础，提升以证券券商为主的中介服务效力，转让前提基础是中间机构一定要有效率，这种转让方式才是有效的。在分层的基础上推出竞价交易，完善做市商交易制度，让非券商机构参与做市，还有就是推出大宗交易平台。

　　优化资源配置制度，推出摘牌制度、转板制度，在分层制度的基础之上实施制度供给。强化市场监管制度，加大违规主体的法律责任，提供差异化的信息披露制度，在资本市场中说了多年，一直没有搞的集体诉讼可以在新三板实行，新三板的股东相对而言少一些，推行起来相对容易一些。

　　重新认识新三板，市场比较燥热，我的观点是以历史的视角看待新三板，以辩证的思维看待新三板，以发展的眼光看待新三板，这个市场仅仅只有五年的时间，你不可能要求它在五年到十年之内就能达到真正市场化资本市场的要求，这是不切实际的，制度的完善是有过程的，市场建设也是有一个过程的，因此我们要有理性、耐心等待这个市场逐步的成熟，包括美国的纳斯达克也是这样，搞了几十年才搞成现在这样，因此我对这个市场看问题的方法是，这个市场一定代表了中国经济未来的发展方向，代表了中国资本市场未来的发展方向。制度只是今天出或者明天出的问题，而不是出或不出的问题。

　　对市场各个主体来讲，应该做些什么？对于准备挂牌的公司和已经挂牌了的公司，要问自己两句话，我想做什么？我想到这个市场融资？还是规范？还是搞团队激励？还是要把公司卖掉？做什么事情？目标一定要清楚，如果想融资你是否具备吸引投资人的管理基础和行业的条件？这是最基本的问题。一定要明白进入新三板以后就是一个公众公司了，什么是公众公司？资本筹集公众化，虽然是定向发行，但还是公众化的资本筹集。还有就是治理结构要完善，决策不能由老板一个人说了算，要有一个集体的决策班子，股权激励要做到位。还有就是管理规范、财务透明。要让投资人看明白这个公司，投资人才会把这个钱给你，有些挂牌公司不让投资人做净调，怎么会把钱给你呢？这是认知不到位，一定要明白公司的使命是什么？是为股东创造价值，这也是最终的目标。

　　对于投资人来讲，一定要知道新三板的核心投资逻辑是什么？为那些真正具有创新能力的高成长型企业，对他们投资，为了伴随这些企业的高成长而获取价值回报，而不是像A股那样短期通过炒股票差价赚钱。专业度是唯一取胜的法宝。目前这个时代我认为真正到了PE行业的专业度的时代，对于新三板的投资机构来讲，必须打造几个能力：一是发现价值的能力，二是持续的获取优质项目的能力。为什么项目方要让你投？你能够给项目方带来什么样的增值服务？这个要想清楚。

　　对于券商和中介服务机构来讲有三个问题必须明白：一是要明确自己的战略定位，你是准备在A股里面赚大钱还是在新三板里面先赚小钱然后赚大钱？还是同时都做？一定要明白自己的资源、能力，要和战略定位匹配。二是构建好自己的商业模式，是通过投行赚钱还是通过投行+投资赚钱？还是别的不赚钱就投资赚钱？把自己的赚钱逻辑想清楚。三是真正投行券商的专业服务化时代已经到来了，要靠专业吃饭，靠机遇吃饭的机会基本上没有了。

　　对新三板目前有三个担心：一是由于A股市场化推进速度较慢，由于新三板包容性的制度安排有可能成为另一个主板。二是对改革实际问题我们有可能跌进塔西佗陷阱，这是古罗马一个历史学家提出的理论和主张，他认为当政府和政府的某个部门公信力下降的时候，不管是真的假的，最后市场都认为是假的，不管是做好事还是坏事，市场都认为你是做坏事。因此我们要把握好一个真正推进改革的时机，目前来看我认为这个时机已经到了，第一个阶段过去了，我们第二个阶段也经过了市场的洗礼，目前不管从哪个方面来讲时机已经成熟。三是香港创新板目前的征求意见稿基本完毕了，他们从开始征求意见用了两个月的时间，他们有制度安排和决策的优势，如果我们不抓住这样一个有利的时机，有可能被香港创新板后来居上。

　　基于我们在2012年9月份能够成立股转系统，能够为支持中国经济创新建立构建这么一个金融体系，基于中国经济改革和资本市场改革路径的特征，我有三个相信：一是我们要相信市场的力量。二是我们要相信制度的力量。三是我们要相信创新的力量。这三个力量集中到一点，我们要相信政府有能力解决目前市场上存在的问题，我们更愿意相信股转系统有能力解决当前的问题。

　　最后三句话，

　　DREAM  BIG，梦要做大一点！

　　BREAM LONG，梦要做长远一点！

　　DREAM DEEP，要深睡、熟睡才能做好梦！

　　这个梦是什么梦？就是中国梦！

　　建设好新三板就是我们在真正饯行中国梦！

　　以上是我的发言，谢谢各位。