资金松无可松 债市利率下行有底

　　利率下行有底

　　中国证券报：结合近期监管层表态，对下半年货币政策走向有何判断？

　　明明：下半年财政政策预计会积极，金融监管边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。央行将会继续以宽松的货币政策来予以支持。从目前央行逆回购余额为0，MLF余额高企的现象结合历史经验可以推测，未来央行可以选择两个途径，一个是降准置换MLF，另一个是启动正回购回笼过剩流动性。第一个途径受到汇率的约束，第二个途径受到政策信号的约束。但我们认为可以通过定向的方式，以正回购或其他替代工具回笼部分流动性，以保证市场流动性的总体平稳。

　　二季度以来，人民币汇率大幅贬值，虽然美元指数走强是其主要原因，但国内宽松的货币政策也营造了人民币贬值的环境。2008年和2011年货币政策的放松，我国和美国的政策是同向而行的。但今年我国货币政策走向宽松，而美联储由于对经济的预期向好，持续渐进加息。中美经济周期的逆向而行为人民币贬值带来了压力。尽管我国的货币政策对汇率的关注减小，但是人民币进一步贬值可能会带来外汇储备减少，也会使得央行进一步货币宽松的步伐更加慎重。

　　周冠南：货币政策难大幅宽松，定向调控仍是主要方式。中共中央政治局7月31日召开会议要求，“坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。跟此前的基调基本一致，这说明未来货币政策进一步大幅宽松的可能性不大，一方面，会议强调去杠杆的大方向不变，若大幅宽松会助推金融机构重新加杠杆；另一方面，会议要求，“坚决遏制房价上涨”，而大幅宽松只会进一步推升房价上涨。目前经济面临的问题是结构性问题，靠大幅放松并不能解决，大幅放松只有助推机构加杠杆和房价进一步上涨，未来货币政策依旧是定向调控，通过精准投放支持实体企业融资。

　　中国证券报：谈谈对短端、长端利率未来走势的判断。

　　明明：近期，我国的短期国债收益率不断下降，长端国债收益率处于波动阶段。宽松的货币政策是前期国债收益率下行的主要原因，短端利率底部震荡。目前的货币宽松和之前相比更有针对性，并且逐渐向宽信用转变，因此我们认为，国债收益率还处于下行通道，但由于汇率、货币政策宽松空间较小等因素，利率近期下行有底。中期来看，内需或将呈“松基建+紧地产”组合，金融与财政政策相互配合。随着后续实体投资需求回暖，长端利率波动性将进一步加大。

　　周冠南：目前市场资金利率低于公开市场逆回购操作利率，同时MLF成本接近存单利率，但考虑到后期央行投放减少、宽信用下信用派生加速会消耗基础货币和人民币汇率压力等，我们认为资金利率已低至极限，后期进一步下行的空间较小，如果机构重新加杠杆，流动性分层或更加明显。

　　近期资金面依然是驱动债市行情的主要动力，但随着央行公开市场的持续暂停，资金面的边际变化或将出现，未来能否继续维持宽松存在不确定性，汇率持续贬值可能导致的外汇占款流出压力也对资金面带来潜在的不利影响。基建投资为代表的财政刺激政策正在不断加码，宽货币向宽信用的传导有望加速，收益率的下行或将迎来拐点。