资金松无可松 债市利率下行有底

　　近期资金面极为宽松，市场上7天期回购利率再次跌至2.5%以内，与央行7天期逆回购操作利率形成倒挂，1年期同业存单利率也降至3.3%，持平同期限MLF利率，资金利率似乎已降无可降，未来哪些潜在不利可能引发利率反弹？短端还能拉动长端债券利率下行吗？针对这些市场关心的问题，邀请中信证券固定收益首席分析师明明和华创证券研究所固收组组长周冠南探讨。

　　资金宽松呈结构性

　　中国证券报：如何解读近期市场资金利率与政策利率倒挂的现象？

　　明明：资金利率和同业存单利率的下行主要受货币政策不断宽松及监管边际放松影响。去杠杆以来，金融监管不断加强，表外业务受到一定的约束，部分非标融资渠道被封堵，信用风险上升，市场风险偏好下降，实体经济压力显现。目前去杠杆成效已经初步显现，央行采取诸如定向降准、降准置换MLF等积极的货币政策解决结构性问题。但金融业务创新导致银行与非银金融机构的联系更紧密，资金往来更加复杂密集，货币政策的传导也因此变得更为复杂。货币政策作为总量调节工具，在利率放松和利率紧缩时期，政策的传导效率和预期引导存在显著差异。货币政策偏向宽松，中游金融体系却可能因为风险偏好降低，导致流动性无法向实体经济输送。

　　资金面的改善有助于改善市场预期，减轻银行负债压力降低负债成本，进一步减轻实体企业融资困境。

　　周冠南：今年以来，受外部环境变化和金融去杠杆从严推进的影响，国内经济面临一定下行压力，货币政策出现边际放松，央行通过定向降准和公开市场投放资金，使得银行间市场资金成本明显降低。在央行此前连续净投放及意外进行5020亿MLF投放的背景下，近期银行间7天和14天拆借利率大幅降低，与央行公开市场同期限逆回购利率形成倒挂，且二者差值较7月初更加明显。

　　目前资金面持续宽松使得银行间资金成本接近公开市场操作成本，与2016年情况相似，但又有所不同，今年宽松的资金面并没有使得银行综合负债成本显著下降。2016年资金面较为宽松，银行综合负债成本较低，短端利率大幅下行，一度低于央行公开市场利率，但从超储率来看，2016年超储率维持在2%以上，显著高于今年一季度的1.3%；另一方面是因为资金宽松状态下银行间拆借成本大幅下降，叠加当时银行其他负债成本也较低，导致银行综合负债成本大幅降低，带动资产端收益率也有所下降。今年以来，银行综合负债成本明显抬高，限制短端利率下行。根据我们此前测算结果，2018年第一季度银行综合负债成本大幅提升至2.04%，同比上升了18BP，涨幅明显。