光大证券-黄金行业深度研究

　　研究报告内容摘要：

　　◆黄金的与众不同是与生俱来的。（1）黄金非常稀缺。根据USGS在2019年末的资料统计，全球现有金储量静态保证年限仅15年，这在各种金属中最低；（2）黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定，在空气中以及1000℃高温下不被氧化、不变色、不损耗，而且密度较大、柔软性好，易锻造和延展。黄金的这些特点使得其“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有金融属性。

　　◆商品属性并非黄金价格的主要决定因素。商品属性是黄金需求的压舱石，但是普通商品价格的分析框架并不适用于黄金：（1）普通商品基本全用于地产基建和工业，但黄金仅有6.5%-10%用在这些领域；（2）黄金的75%-85%用在消费需求（金饰）、投资需求（金条和金币、黄金ETF），但两者总体负向波动，其中前者易受历史金价的影响，后者更受预期金价的影响，这与普通商品大相径庭；（3）黄金的绝大部分交易量由金融及衍生品贡献，实物交易量占比仅3%。

　　◆ETF持仓和美债实际利率预期对短期金价有指引。2003年1月1日-2020年5月29日期间，（1）全球黄金ETF持仓量与金价的相关性达0.96，而且前者在一个时间段单边波动的情况比较多，这非常有利于我们借此来判断短期的金价方向；（2）相对于实际利率（美国名义利率-通货膨胀率）而言，金价与实际利率预期（用美国五年期通胀债券TIPS的收益率来表征）的相关性更强、相关性达-0.81。

　　◆马歇尔K值和美联储负债对中长期金价有指引。（1）当广义货币供应量M2增速高于实体经济GDP增速时，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，全球前五大经济体的马歇尔K值（M2/GDP）与金价的相关性在1980-2019年达到0.83，K值的同比增速则对判断金价的拐点有一定帮助；（2）黄金本质是一种美元信用的对冲品，当美联储负债大规模扩张后，金价更容易上涨，2003年1月1日-2020年6月3日期间二者的相关性为0.59。

　　◆投资建议：黄金牛市仍然值得期待。我们预计全球前五大经济体马歇尔K值的同比增速高点在2020年出现，金价高点在2022年出现，黄金股高点在2021年出现。2020年Q1基金对五大黄金股持仓的比例为0.63%，超配仅0.18个百分点，远低于2016年Q3和2010年Q2分别为0.52、0.47个百分点的超配幅度；目前龙头公司的PB与全部A股的PB比值也处于历史中低位。我们首次给予黄金板块“买入”评级，建议积极关注山东黄金、紫金矿业、赤峰黄金等。

　　◆风险提示。（1）宏观经济和流动性的不确定性风险；（2）相关性指标以及领先指标失效的风险；（3）公司国际化过程中面临的政策、管理、资产质量等风险。