长江证券-玻璃行业的三个超预期

　　研究报告内容摘要：

　　玻璃行业的三个超预期 

　　供给端的短期收缩超预期。4月以来，全国冷修停产产线9条，合计产能6250t/d；新点火产线2条，合计1500t/d；复产产线3条，合计1700t/d。整体看4月以来产线实际净减少3050t/d，占比全国在产产能2%左右。产线短期集中停产冷修主要因为：1）在4月价格大幅下跌之后，华东及华北等部分厂家已经陷入亏损之中，叠加当前依然处于产线的冷修高峰，企业冷修增多；2）沙河地区环保压力依然较大，4月以来沙河有3条线因为环保问题停产，预计后续仍有停产预期。现阶段供给表现与去年同期较为相似，同样为价格下跌后的集中冷修。

　　生产企业去库持续性超预期。4月下旬至今，玻璃库存连续数周出现大幅环比下降，截至6月4日，玻璃生产企业库存4117万重箱，较高点下降3089万重箱，降幅43%。而伴随着生产企业库存下降，玻璃价格拐点出现，也已连续数周上涨。在库存下降初期，有部分观点认为主要是企业主动去库，对其持续性存疑。但连续数周价升库降，或反映行业处于被动去库存状态，需求具备持续性。虽然目前从绝对水平看，生产企业库存依然处于历年相对较高位置，但其对价格的制约已经相当有限，且承受前期压力之后，企业对高库存的阈值也在提升。

　　玻璃价格及盈利回升超预期。此前市场普遍认为即使库存开始下降，但绝对值的高位也将使得玻璃价格处于磨底阶段。但从实际表现看，伴随着库存下降，玻璃价格开始迅速回升，当前全国浮法均价较5月低点已经回升80元/吨。且在玻璃价格出现拐点的同时，纯碱价格依然在继续下降，5月初至今纯碱均价下降111元/吨，幅度8%左右。因此考虑到玻璃价格上涨以及原材料继续下降，盈利修复将更加迅速，预计当前原片龙头盈利已恢复至4月价格大幅下跌前的水平。

　　玻璃景气向上中期具备持续性。需求端玻璃安装领先于地产竣工，因此竣工交付高峰来临将带动玻璃需求向好；供给端看，本轮周期较以往最大的不同在于，在景气较好时新增产能冲击大幅减少，产能置换政策对于新增产能限制明显，当前市场上可交易的置换指标较为稀缺且购买成本较高，且2021年置换新规会进一步趋严。我们对当前在建产线进行统计，并剔除2020年预计投产项目，产能共计9400t/d，即假设均在2021、2022年投产，每年新增冲击仅3%左右。

　　景气与成长的双击，继续重点推荐玻璃原片龙头。玻璃龙头外延拓展能力强，包括向下游深加工领域扩张以及高端玻璃如电子领域的开拓等。随着外延扩张的深入，大企业有望逐步摆脱传统玻璃盈利波动的束缚，迈入新的成长阶段。

　　风险提示：1.地产销售增速不及预期，对行业中期需求预期形成压制；2.环保约束下的行政限产执行力度不及预期。