国泰君安:玻璃行业维持“增持”评级

　　研究报告内容摘要：

　　玻璃行业维持“增持”评级。我们认为浮法玻璃工业最差的时候已成过往，供给收缩+需求回暖双因子共振，4月玻璃量价已然触底，5月始有望押着与2019年相似的韵脚，行业复苏开启，我们判断原燃料价格磨底之下，2020年酝酿更为丰沛的利润空间。重点推荐全球扩张的综合玻璃制造龙头信义玻璃，弹性首选浮法工业龙头旗滨集团。

　　序章：2020年一季度疫情成为扰动因素，玻璃库存高企、价格趋势性下探。2020年玻璃需求本应为持续修复的通道，但受疫情影响，20Q1需求反而走弱，而玻璃生产刚性，玻璃库存累积，创历史峰值，根据卓创资讯数据，4月中旬最高点库存为7206万重箱，较2020年初大幅增加5254万重箱。玻璃价格明显下探，玻璃信息网数据显示4月底全国白玻均价为1347元/吨，较年初大幅下滑19%，我们观测的“玻璃纯碱燃料差”（表征盈利）持续下滑。

　　相似的韵脚：20Q2供需双向优化。2019年玻璃行情“V”型走势，反转始于6月8条浮法产线的集中冷修，日熔量合计5400t/d，占5月底在产产能的3.4%，需求端逐季回暖，当月地产竣工面积增速中枢持续抬升。而2020年情景再现，4-5月全国玻璃产线关停6条，总日熔量3400t/d，约占2020年3月底全国在产总产能的2%；需求端而言，层面1-2月竣工面积增速探底，3-4月大幅好转（当月增速基本持平），我们判断5月始当月竣工面积增速有望转正，且中枢逐季抬升。

　　5月行业复苏加速开启：历史最陡峭的去库曲线，伴随价格止跌反弹。随着供给收缩以及竣工需求的复苏，同时高速5月开始收费后企业跨区域调配能力的削弱（主要是河北沙河及湖北地区对华东地区的冲击，经过前期的泄洪及当地需求的复苏，沙河及湖北库存压力已然消除），玻璃整体库存迅速去化。根据卓创资讯统计，5月前两周全国玻璃库存环比降幅分别达10.31%/7.73%。我们跟踪的浮法玻璃龙头信义玻璃、旗滨集团4月产销率均达110%，5月亦超100%，其中旗滨集团5月中上旬产销率超160%，库存陡峭下降。再观价格端，5月中上旬在华东会议以及供需拉动选，价格止跌反弹，已然确立底部。而成本端，纯碱及燃料（石油焦、重油）价格中枢2020年均明显下探，增厚利润空间。

　　风险提示：竣工需求复苏不及预期、新增产能无序释放