国泰君安-煤炭行业动力煤下半年研判

　　研究报告内容摘要：

　　本报告导读：

　　预计动力煤  2019  年下半年供需将由紧平衡逐渐转向宽松，维持动力煤价格中枢  570-600  元/吨的判断，全年煤炭价格前高后低，推荐盈利更加稳健的行业龙头。

　　摘要：

　　供给端：表内增、表外减，全年  0]  平稳，下半年相对宽松。1）供给侧改革转向加速产能释放阶段，全年煤炭表内产量稳中有增，预计规模在  1  亿吨左右；2）进口煤炭持续扮演供给调节器角色，价差扩大或致进口规模提升，“平控”假设下，沿海省份进口动力煤额度下半年相对宽裕；3）强安检形势带动表外超产治理，叠加煤管票严控及明盘项目停产影响，陕西省煤炭实际供应全年收缩无疑，但供应节奏上，上半年整体偏紧，下半年总量将提升。

　　需求端：下游需求整体稳健，燃煤火电需求受挤压。1）宏观政策托底经济，煤炭下游需求整体稳健，2019  年  1-5  月份生铁、火电、水泥产量均保持增长态势，同比增速分别为  8.9%/0.2%/7.1%。2）燃煤火电受到清洁能源挤压，增速放缓，保守测算，2019  年核电、风电、水电、光伏、非煤火电合计发电量同比增加  2870  亿千瓦时，新增替代原煤规模超过  1  亿吨；在  1%、3%、5%三种发电量增速假设情形下，测算  2019  年燃煤火电发电增量分别下降  2191  亿千瓦时、下降  832  亿千瓦时、增加  526  亿千瓦时，对应原煤增量分别减少  8806  万吨、减少  3346  万吨、增加  2114  万吨。这意味着，如果全国电力消费需求不足，导致全年发电量增速过低，燃煤火电在清洁能源的替代挤压下，需求增速或将持续不及预期，动力煤的需求也将趋弱。

　　供需趋向宽松，煤炭价格前高后低，坑口强于港口。1）沿海电厂普遍远离“三西”地区，且基本属于铁水联运电厂，最低库存要求普遍在  20  天以上。新的供需格局下，六大电观测数据作为煤炭价格先行指标或将持续弱化；2）全年煤价前高后低，一季度为全年煤价高点，维持全年动力煤价格中枢  570-600  元/吨的判断；3）坑口-港口煤价背离，或将延续全年。坑口煤价受矿难影响，安检加强，陕西煤矿复产复工不及预期，供应紧张，价格短期维持高位。港口煤供应无虞，下游需求趋弱，宽松方向带动价格呈现下行趋势。

　　投资建议：短期来看，行业中报受益于下水煤价跌幅收窄（部分区域坑口煤价新高）、财务费用下降、增值税率下调三重因素提振，推荐1）因产量影响过往季度业绩，但在未来会逐渐恢复，陕西煤业；2）财务费用、资产减值改善明显，中煤能源。中长期防守角度，推荐  1）煤价下跌对利润下行影响较小得到验证，盈利稳健的中国神华；2）关联交易占比高，强盈利基本锁定的露天煤业。

　　风险提示：宏观经济下行导致需求不振；陕西煤矿复产进度超预期；煤炭价格超预期下跌。