申万宏源-建议增配火电板块

　　研究报告内容摘要：

　　本期投资提示：

　　公用事业板块年初至今大幅跑输大盘，一季度盈利能力改善有望迎来配置行情。2019  年年初至2  月22  日，上证指数上涨12.44%，沪深300  上涨16.92%。同期公用事业（申万）、电力（申万）以及火电（申万）指数分别上涨6.28%、6.03%和3.74%，大幅跑输大盘。申万一级行业分类中，公用事业板块年初至今涨幅排名倒数第二位。我们认为，减费降税政策的推进以及煤价下跌的趋势，有望显著改善火电行业盈利能力，火电板块有望迎来配置良机。

　　宏观经济下行压力仍然较大，增值税改革有望加速推出。当前火电处于盈利低点，增值税下调对于火电企业的盈利弹性可达10%-20%。自身盈利能力越差的火电公司，对于增值税下调的业绩弹性越大。其中，华能国际、华电国际、深圳能源、皖能电力、吉电股份等公司对于增值税下调业绩弹性较大。水电行业主要成本为人力成本与折旧，均无法产生可供抵扣的增值税进项税额，与其他行业相比水电行业的增值税负担整体偏高；与此同时，水电行业一般而言盈利能力较好。综合两方面因素，水电行业对于增值税下调的业绩弹性适中，增值税下调1%，水电公司盈利增厚2-3%。

　　煤炭供给侧改革以来，2018  年Q4  电煤价格首次同比下降，2019  年有望延续煤价下跌趋势。2018  年全年平均电煤价格约531  元/吨，同比2017  年均值上升2.9%。直至2018  年Q4，煤价首次同比下降2.4%。2019  年1  月全国电煤价格指数为511  元/吨，同比2018年1  月下降6.94%，环比2018  年12  月下降2.14%，延续2018Q4  以来的下降趋势。分地区看，海南、上海、福建、江苏、江西等省份降幅较大，同比降幅超过10%。

　　随着节后复工用电需求回升，六大发电集团日耗触底回升，电厂煤炭库存仍处高位。2019年春节较2018  年早近半个月，1  月起工厂提前停工放假，六大电企煤炭日均煤耗即大幅降低。随着节后复工，2  月上旬耗煤量快速上升。进入供暖季以来，因电厂被动接受长协煤，六大电企煤炭库存可用天数1  月份开始快速上行，一度突破45  天。截至2  月22  日，六大发电集团煤炭库存可用天数约28  天，仍处于历史高位。

　　综合考虑电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计一季度煤价有望保持2018  年四季度以来的下行趋势。以1  月电煤价格指数涨跌幅测算对主要煤电上市公司Q1  业绩弹性影响。煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电，因2018年一季度公司微利，基数低导致公司业绩弹性显著超过100%。对皖能电力的业绩弹性影响超过70%。华能国际、华电国际业绩增长弹性均超过50%。江苏国信、浙能电力的业绩弹性影响约30~40%。由于湖北能源水电业绩贡献比例高，其  Q1  业绩弹性约为6%。

　　投资建议：如果后续降低增值税的有关政策能够落地，对于电力板块整体属于系统性利好。我们预计2019  年全国用电增速较2018  年将有所回落。受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响，2019  年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头：内蒙华电、皖能电力、湖北能源，以及行业龙头：华能国际、华电国际、国投电力。