研究报告内容摘要：
今日重点推荐
计算机行业深度：从趋势、成长到价值投资！云化后长周期与波特五力视角推荐
首次提出未来计算机走向价值投资。本报告首次将计算机研究指引向基于自由现金流（FCF）稳定性的推荐，而非趋势（主题）、成长（利润表增速）。国内消费（茅台/海天/恒瑞/格力等）、国外科技（亚马逊/奥多比等）的 FCF/扣非利润特性指引国内计算机行业的未来。
悲观的短期：增长、质量与生存。衡量 A 股科技领军公司的增长（利润增长）、生存（近似的自由现金流）与质量（ROE），短期结论很悲观，能够跨代生存的较少。
乐观的长期：高 FCF 对标、低信息化渗透率，线性回归为证。1）云是当前信息化的最重要载体，中美对比会指向更乐观的长期成长，约差一个数量级，AWS 收入为阿里云 8 倍。2）美国科技领军 Adobe 与亚马逊是代表，其云化本质是上行的 FCF。中国消费的 FCF 与之类似，如贵州茅台、格力电器、恒瑞医药和海天味业。3）贵州茅台、亚马逊、Adobe的 FCF 积累快于扣非利润，回归分析的 X variable 均大于 1。这意味着，自由现金流与扣非利润正相关，且自由现金流的积累快于扣非利润。这才是 A 股计算机领军的未来特征！
波特五力分析软件与硬件、互联网的入侵关系。1）分析薪酬和现金流后，计算机领军面对互联网冲击的胜算较高。2）硬件公司对软件公司的冲击，使两种公司不约而同的走向“软硬一体化”，即“嵌入式软件”。
计算机走向价值投资，推算未来年化收益率可达 15%。1）趋势投资、成长投资开始分别受困于低命中率、牺牲资产负债表。2）2015-2018 年计算机多领军已经 FCF 快速增长，尤其 2018 年出现较多数亿元（如 3 亿元）现金流入的公司，安全垫是可以更远思考长期发展的基础。2）海外科技公司以 EV/FCF 估值，介于 10-40 倍之间，PE 更高。3）竞争分化后，预计未来计算机领军年化收益率达 15%，其中典型 ROE 15%-20%，分红率 20%。由于竞争后大幅分化，2014-2018 年较多计算机领军公司 ROE 稳定高位或上行，达 13%-15%，预计未来达 15%-20%。根据美国对标和软件的业务粘性，20%低分红率、持续再投入可持续。
核心推荐。1）核心配置：石基信息/广联达/恒生电子/海康威视/航天信息/汉得信息/宝信软件/用友网络/东方财富等；2）成长领军：启明星辰/德赛西威/纳思达/超图软件/新北洋/新大陆/深信服/浪潮信息/卫宁健康等； 3）导入期领军：泛微网络/上海钢联/同花顺等
万和电气（002543）深度报告：燃热龙头受益行业内生增长，首次覆盖给予“买入”评级
万和燃气热水器连续 15 年综合市占率行业第一。公司 2018 年燃热营收增速 19%、营收占比 29%；线下/线上销量市占率分别达 15%/17%，燃热第一品牌地位稳固。2018 年公司调整经营战略，注重提高经营质量，使得 18 年整体收入增速放缓但盈利能力大幅改善超预期。
燃气热水器行业：保有量有望翻倍，2019-2025 年 CAGR=10%。基于燃热经济性优势明显+燃气管网持续扩张的判断，未来燃热保持高增长趋势确立：1）燃热经济性好、加速替代电热。燃热使用成本 1.4 元/天相较电热 3.7 元/天具有显著优势；燃热用气成本贴现现值+初始购置成本得到使用 8 年的总成本 5097 元，相较电热 6845 元的经济优势明显。2）天然气管网加速普及，用气人口增长带动燃热渗透率提升。我们从存量角度测算出 2025 年燃热保有量 2 亿台，2019-2025 年总需求合计 1.9 亿台，CAGR=9.67%。
壁挂炉行业：“后煤改气”时代政策风口已过，南方采暖市场看点大。壁挂炉经历了 2016 年以前平稳推进到 2017 年爆发式增长再到 2018 年销量锐减三个阶段。政策降温后市场回归理性，品牌集中度有望提高；未来南方零售市场开发将成为企业竞争的主要阵地。
外销自主品牌发力有望带来盈利弹性。目前公司出口占比 1/3 但主要进行贴牌代工生产，盈利水平低下，外销毛利率10%左右远低于内销的 40%。2018 年至今万和先后在阿塞拜疆、泰国成立专卖店，并在俄罗斯成立子公司，未来出口实现自主品牌运营有望成为新的业绩增长点。
盈利预测与投资评级。预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.0 元、1.1 元和 1.2 元，对应 PE13X、12X 和 11X。考虑到公司燃热龙头地位稳固，受益热水器行业内生性增长，我们给予公司 2019 年合理估值 18 倍，目标股价 18 元，仍有32%上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。
