研究报告内容摘要：
平安观点:
2019 年，基础设施建设投资成为稳增长的重要抓手。6 月 10 日，国务院发布通知允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资支持，充分发挥基建投资稳增长的作用。本周国务院召开常务会议，提出加快改造城镇老旧小区，在小区改造基础上，引导发展社区养老、托幼、医疗、助餐、保洁等服务。“旧改”和"棚改”都是我国重大的民生工程和发展工程，都是在经济存在较大下行压力时推出的稳增长举措，但二者存在着较多的区别：
第一，“旧改”侧重基建投资，“棚改”侧重地产投资。旧城改造的政策重点主要集中在改造老旧小区的居住环境，对于老旧小区的水电气路及光纤等配套设施进行改造升级，提高城镇居民的生活质量。旧城改造侧重基建投资，通过投资改善居住环境从而拉动消费，对房地产的影响较为有限，这与我国当前严控房地产的意图是一致的。棚户区改造是为改造城镇危旧住房，通过实物安置和货币化安置相结合的方式来改善人民的居住条件。棚户区改造涉及到房屋的拆旧建新，侧重通过拉动房地产投资来稳增长。此外，棚户区改造还有帮助三四线房地产去库存，化解房地产风险的作用。棚改货币化安置通过诱导居民加杠杆，也带来了部分城市房价过快上涨以及对居民消费产生了挤出效应等副作用。
第二，“棚改”资金来源广泛，“旧改”资金来源渠道有限。棚改的资金来源主要有财政拨款、地方专项债券融资、政策性银行贷款、PPP 融资配套等。自 2014 年起，棚改进入加速推进阶段，每年棚户区改造完成套数都在 500-600 万套，其中央行通过 PSL 工具向国开行提供低息贷款发挥重要的作用。老旧小区改造公益性较强，难以产生足够的经营性收入，这决定了老旧小区改造融资很难通过地方政府专项债以及 PPP 融资配套的方式，财政资金大概率会成为其资金的主要来源。事实上，2017 年住建部已经开始允许部分城市进行老旧小区改造试点工作，2018 年 3 月北京市出台了《老旧小区综合整治工作方案（2018-2020 年）》。其中要求，对于必须改造的内容，应该由市财政局提供配套资金；对于根据居民意愿决定是否改造的项目，可以采取多种融资方式，如政府提供资本金，承建的企业根据项目的收益进行融资，或者搭建融资平台，吸引社会资本参与。整体来看，由于小区改造项目的盈利有限，难以大规模撬动社会资本的参与，政府的财政资金大概率会成为主要资金来源。
第三，“棚改”接近尾声，“旧改”未来空间较大。我国的棚户区改造最早开始于 2009 年，并于 2014 年进入加速阶段，截至到 2018 年底（从 2014 年开始），计划完成 2830 万套，实际完成 2912 万。2019年棚改目标 285 万套，相比 2018 年的目标腰斩，基本各个省市的棚改目标全线下调。叠加自 2018 年下半年开始，国开行也收紧了通过 PSL 工具提供配套棚改资金，我国的棚户区改造基本接近尾声。根据国务院参事仇保兴的初步估算，我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达 4 万亿元，如改造期为五年，每年可新增投资约 8000 亿元以上。城市老旧小区综合改造一方面能够通过补齐幼儿园、小超市等短缺的服务设施消除扩大居民消费的障碍，另一方面也能开拓银发消费、幼儿消费等新消费模式，在一定程度上可以缓解消费增速持续下行的压力。此外，与棚户区改造以及传统“铁公基”投资项不同的是，老旧小区改造项目投资周期很短（一般半年内完成）、边际效益明显、资金周转很快、能迅速转化为消费能力。
综上可见，老旧城区改造和棚户区改造虽然都是为对冲经济下行压力推出用来稳增长的重大民生工程，但二者存在较多的区别。老旧城区改造侧重基建投资，通过投资改善居住环境从而拉动消费，对房地产的影响较为有限，这与我国当前严控房地产的意图是一致的。老旧小区改造公益性较强，难以产生足够的经营性收入，这决定了老旧小区改造融资很难通过地方政府专项债以及 PPP 融资配套的方式，财政资金大概率会成为其资金的主要来源。目前，“棚改”已接近尾声，未来老旧小区改造投资总额可高达 4万亿元，而且，老旧小区改造项目投资周期很短（一般半年内完成），边际效益明显，能迅速转化为消费能力，是符合当前稳增长的重要举措。
