研究报告内容摘要:
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民生医药:康龙化成(300759)公司深度研究:能力边界突破、规模性逐步体现的全球化CRO 公司
1、康龙化成上市,二级市场医药CRO 板块标的丰富,作为有全球竞争力的公司,目前处于能力边界加速突破期
康龙化成于2019.1.28 IPO,作为全球市场份额排名第三的医药CRO 公司(药物发现环节),不断突破拓展服务领域,旨在提升发展天花板。基于CRO 行业本身分散度比较高,特别是往临床阶段(更大的市场)的拓展有助于提升客户粘性和公司天花板,成为药物发现医药CRO 的关键拓展方向。公司短中期核心看点:基于实验室化学业务的导流,生物科学、CMC/CMO 业务加速拓展,也构成公司业绩增长的核心。
2、从产能依赖型业务向规模性业务(杠杆属性)的加速布局拓展成为重要看点
生物科学业务从实验室化学业务导流而来,体现公司在拓展业务布局过程中的客户粘性。我们认为生物科学业务的持续性较强,基于项目数量的持续快速增长和人员(产能)快速增长的假设,我们估计生物科学在公司整体的收入、毛利占比有望快速提升,2018-2020 年,收入占比从17%提高到22%,毛利占比从27%提高到34%,有望成为药物发现与研究业务中最具弹性的业务。
3、CMC/CMO 业务是公司业务体现规模性的关键
我们认为,该业务不同于公司的临床前的业务(固定成本中大部分都是人工,如我们之前泰格医药深度报告中讨论的线性关系,产能方面的规模性体现相对较少,尽管通过向生物科学等业务方面导流体现了一定的规模性,但是生物科学业务的扩展一定程度上还是依赖于人力),其固定资产的投入占比相对于人力要大一些,因此我们认为,随着公司产能利用率的提高,其可能成为公司业务中最具规模性的业务。
4、中长期看,业务拓展中管理半径拓展,提升公司天花板
我们判断,康龙化成的发展阶段主要为三个阶段:1)2003-2018 年,夯实发现阶段服务主业,积累优势技术能力和客户资源;2)2018-2023 年(未来5 年),发现业务导流叠加公司在CMC、临床业务的布局,公司的平台优势逐步体现;3)2023-2030 年,平台优势+大分子业务布局逐步发力,打造全球化的医药CRO 公司。我们认为在这个持续拓展的过程中,除了竞争性分析外,公司管理半径、风险控制或者职业经理人化的进程是影响公司天花板的重要考量。
5、投资建议
基于对公司核心业务拆分及对公司三个发展阶段的中长期判断,我们预计2018-2020 年公司EPS 分别为0.52、0.72、0.95 元,按2019 年3 月26 日收盘价对应2018 年77 倍PE(2019 年56 倍),参考可比公司估值发现,康龙化成作为次新股,估值略高于同行,同时考虑其处在业务加速布局期,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。
民生环保公用:华电国际(600027):年报业绩符合预期,低估值高弹性值得关注
公司发布2018 年年报,全年实现营收884 亿元,同比+12%,实现归母净利润16.95亿元,同比+294%,业绩表现基本符合我们此前报告的预期。Q4 单季度来看,煤价下跌致公司毛利有所修复,但营业外支出提升和投资收益减少,同时所得税有所增加,导致最终盈利同比下滑。公司2019 年预计资本性开支160 亿元,较2018年减少30 亿元,后续财务费用的持续降低将进一步增厚公司利润。公司控股煤机约占装机总量的78%,其中近90%的煤电装机位于煤价回落潜力较高的山东、湖北等煤炭调入大省,预计秦港煤价每下跌10 元/吨公司归母净利润可上升2.3亿元左右。2019~2021 年PE 14/10/9x,在火电板块中处于较低水平,同时业绩对煤价弹性较高,维持“推荐”评级。
风险提示
宏观政策变化的风险,商品价格大幅下跌的风险,个股业绩不达预期的风险。