碧桂园服务百亿融资配股背后：大并购猜想与毛利隐忧

　　每经记者 黄婉银 每经编辑 陈梦妤

　　今年最受瞩目的上市物业公司非碧桂园服务莫属，先是并下蓝光嘉宝成就物业行业目前最大一宗收并购案，再是近期在资本市场融资超过155亿港元，堪称业内最大规模的融资动作。

　　5月25日，碧桂园服务公告称，与配售代理订立配售协议，配售发行合共139,380,000股股份，价格为每股股份75.25港元，预估配售事项的所得款项总额约104.88亿港元。同时，还计划发行一笔本金总额为50.38亿港元的可转换债券，本次合计募资总额高达155.26亿港元。

　　碧桂园服务本次如此大规模的融资透露出一个明显信号，在大手笔收购蓝光嘉宝后，作为目前市值最高的上市物业公司，碧桂园服务或将继续进行规模性收并购。市面上潜在的规模性物业公司标的不少，比如苏宁旗下的银河物业，已经将部分股权质押给碧桂园服务。

　　大并购猜想

　　碧桂园服务配售的价格并不低。

　　公告显示，碧桂园服务本次配售价格为每股75.25港元，较5月24日收市价折让6%，共配售约1.39亿股股份，配售事项所得款总额及所得款净额估计分别104.88亿港元及104.24亿港元，经发行配售股份而扩大的公司已发行股本约4.35%。

　　同时，本次发行的50.38亿港元可换股债券，初始转换价为每股股份97.83港元，较5月24日收盘价80.05港元溢价约22.21%。

　　截至5月27日收盘，碧桂园服务报收每股80.50港元，较今年初61.3港元每股增长约31.31%。市盈率76.42倍，总市值约2436.15亿港元。

　　资本市场很快给出了快速且积极的反映，中信建投、汇丰研究、里昂等纷纷上调碧桂园服务目标价超过90港元，且均维持“买入”评级。

　　商写、商管领域或将是碧桂园服务下一个收并购重点赛道之一。记者了解到，在今年初的业绩发布会上，碧桂园服务执行董事兼总裁李长江就表示过对商写、商管的重视。

　　“目前我们正在构建基于城市的大物管服务的运营模式，正在构建商业管理、商业运营、商写的市场外拓和战略，我们组建了商业拓展以及商业管理专职团队，在2021年，我们必将实现重大的全面的成果突破。”

　　在收购蓝光嘉宝后，市面上就传出碧桂园服务或将收购银河物业，后者业态覆盖综合商业、科技办公、产业园区、高端住宅、公共服务等，契合碧桂园服务想要拓展商写、商管领域的战略。

　　国家企业信用信息公示系统显示，今年3月23日，苏宁置业将银河物业部分股权质押给碧桂园服务，出质股权数额3001。5月17日，银河物业新增投资人南京钟山国际高尔夫置业有限公司，该公司的实控人为苏宁刘玉萍、张康阳母子。次日，该公司就将银河物业股权质押给碧桂园服务，出质股权数额1014。

　　在行业中，物业公司之间一般很少出现股权质押的情况。

　　毛利隐忧

　　自“物业第一股”彩生活登陆资本市场开启大规模收并购以来，收并购一直是物企扩大规模的主要选择之一，包括横向并购与上下游产业链的纵向并购。

　　因为除了单纯的规模需求，拓展更多地域、新业态赛道也是物企进行收并购的重要原因，一如万科物业与戴德梁行成立合资公司以补齐商管短板，雅生活也通过一系列收购公建物业管理相关公司填补其在该业态上的空白。

　　但如何做好第三方外接盘的物业服务、收购新业态后如何打造新的业务引擎，持续提升物业品牌的口碑是行业目前面临的共同问题。

　　“在规模扩张的路上狂奔时，做大并不一定能带来品牌积淀，而不谈品牌的服务业并购更是个伪命题。”万物云CEO朱保全近期在接受《每日经济新闻》记者专访时如是表示。

　　对龙头物企来说，在手现金充裕，以资本扩张规模不是难事，但以品牌拓展市场才是长久之道。

　　李长江也深知这一点，他在第十届中国价值地产年会上就表示，“不是大就一定好，大是有质量的大，有质量的规模扩张，而基础是要把服务做好。通过收并购（赢得市场）是要拿出钱来的，并且价格还不低。而在市场拓展的过程中，以品牌拓展市场，这样的成本是最低的。”

　　不过，物企必须面临的一个问题是续约率，大部分物管协议一般都是三年一签，合约到期能否续约存在不确定性。收并购虽然能收购项目，但合约时间一到，能留住业主和项目的不是物企的资本，而是品牌与口碑。

　　一位TOP10物业服务企业人士告诉《每日经济新闻》记者，物业“万亿蓝海”的概念吸引了不少资本和企业涌入，一些物业公司的收购价格或PE倍数现在已经偏高。很多时候，通过收并购方式扩规模的生意不是每笔都那么划算。

　　大规模收并购下伴随的另一个问题就是毛利存在下降的可能。在碧桂园服务之前，上市物业行业的并购王是彩生活、雅生活。

　　由于并表万象美使得毛利率较低的项目占比增长，彩生活2018年的物业管理服务板块毛利率下降9.1个百分点至26.1%，整体毛利率也出现了结构性下滑。

　　前几年，雅生活吃下中民投物业公司，但因为外拓项目增加支出，叠加收并购项目部分毛利水平较低，雅生活2019年毛利率减少1.2个百分点至36.7%，这也是雅生活近三年毛利率首次下降。

　　2020年，雅生活毛利率又减少7个百分点至29.7%。其中，由于拓展力度增大，第三方物业开发商的项目占比较大，其物业管理服务的毛利率较2019年下降3.5个百分点。

　　碧桂园服务也不可避免存在类似问题。2020年，碧桂园服务在城市服务分部的毛利率由2019年的38.7%下降6.2个百分点至32.5%，原因是，“年内收购满国及东飞业务的毛利率较低所致，“三供一业”业务由于年内投入设施维护成本高，其毛利率下降6.4个百分点至约7%；社区增值服务毛利率出现微降。

　　不过，由于物业管理服务、非业主增值服务的毛利率增长抹平了下跌的影响，去年其整体毛利率微增2.4个百分点至34%。