夯实微观基础 疏通货币政策传导渠道

　　中国社会科学院投融资研究中心主任、国家金融与发展实验室投融资研究中心主任 黄国平

　　未来一段时间，货币政策主要目标是以供给侧结构性改革为主线，围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控，切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。货币政策这些目标实现的关键在于如何疏通货币政策传导机制，夯实货币政策传导微观基础。

　　疏通信用传导渠道

　　2018年以来，面对内外部经济环境形势的变化，人民银行向市场注入流动性，有效维护了金融稳定，遏制了各类风险和资金链断裂。但是，市场信用紧缩问题仍然存在，民营中小微企业“融资难、融资贵”问题依然突出，凸显货币政策传导机制不通畅。货币政策传导机制已成为制约货币政策发挥作用的主要因素。解决当前货币政策传导过程中存在的问题，疏通信用传导渠道，已成为促进金融服务实体经济、缓解小微企业和民营企业融资“难”与“贵”的迫切任务。

　　货币政策信用传导渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。银行贷款渠道主要是从银行的角度分析货币政策通过信用渠道传导的途径，资产负债表渠道是从企业的角度分析货币政策通过信用渠道传导的途径。

　　当前国内信贷融资占比较大，对经济增长贡献率较高，因此银行贷款传导渠道在国内货币政策传导过程中起着主要作用。这包括两个传导环节：一是货币政策变动影响银行贷款投放能力，二是银行贷款投放变动影响实体经济产出水平。银行贷款渠道任一环节出现障碍都会导致信用传导渠道不通畅，从而影响货币政策的传导效应。

　　银行放贷能力主要取决于存款和法定存款准备金率。我国现行货币政策工具中，央行可以直接对法定存款准备金率进行调整，从而影响银行的放贷能力。然而，当下各种现实问题和原因导致货币政策对银行贷款的影响往往具有不确定性，阻碍货币政策传导机制发挥效应。从实践来看，当前金融体制和结构方面的不完善，信贷市场存在较高的信息成本，逆向选择（如低信用借款人更愿意从银行申请贷款）和道德风险（如违规使用银行贷款等）使得贷款市场不能出清。大型国企、央企占据大部分信贷资源，民营企业则难以获得发展所需的信贷支持。

　　随着货币政策的变化，企业的财务状况（资产净值）会出现波动，进而影响企业外源融资能力。一是央行货币政策变动传导至企业的资产价格等方面，进而影响外源融资溢价；二是外源融资溢价的变动传导至企业，影响企业融资能力。当前，国内利率市场化改革尚未完成，利率双轨制现象依然明显。资金市场和债券市场利率对央行货币政策比较敏感，呈现较强的同步变动趋势。银行存贷款等受双轨利率规则影响，与市场利率背离较大，导致随央行货币政策变动的市场利率变化难以完全传导至企业净资产，企业外源性融资溢价变动受到限制。当前，实践层面上，由于国内直接融资渠道较少且门槛较高，大部分企业难以达到直接融资的标准，只能通过间接融资去获取资金。然而，当货币政策由紧转松，市场利率下降，即便外源融资成本下降，企业融资能力依然没有得到有效提升，对银行贷款的可获得性短期内并不会随着市场资金的宽松而提高。

　　当前，人民银行正在与相关部门加强协调配合，通过“几家抬”的政策合力，综合施策，从供需两端共同夯实疏通货币政策传导的微观基础。一是加快推进银行发行永续债补充资本，改善银行资本不足构成实质性约束。补充银行资本，有助于发挥银行资本的杠杆效应，提高银行支持实体经济的能力，缓解小微企业、民营企业融资难问题。银行抗风险能力增强、信贷扩张能力恢复，也有助于提振资本市场信心。

　　二是创设定向政策工具，缓解小微和民营经济信贷投放流动性约束。当前，从国内形势看，防范化解金融风险的攻坚战仍是核心任务，如果采取“大水漫灌式”货币政策，必然导致“金融加杠杆”死灰复燃，甚至会导致资产价格快速反弹。从外部看，在一些国家货币政策收缩的背景下，“大水漫灌”可能给人民币汇率带来一定压力。在货币投放有限的情况下，资金流向更强调精细化的管理。

　　三是推动利率“两轨合一”，破解货币政策传导难题。目前存贷款利率上下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍，也对银行信贷需求形成约束。为此，央行日前发布的报告强调，继续深入推进利率市场化改革和人民币汇率形成机制改革，进一步健全市场利率定价自律机制，引导金融机构自主合理定价，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。

　　把握流动性总量和投向

　　人民银行报告表示，将坚持以供给侧结构性改革为主线，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，创新和完善金融宏观调控。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。

　　要实施好稳健的货币政策，一是把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。

　　二是要把握流动性的投向，着力发挥结构性货币政策工具精准滴灌的作用，在总量适度的同时，切实增强微观市场主体活力。这就需要在当前复杂的经济和金融环境下，深化金融供给侧结构性改革，提升和改善货币政策传导机制，夯实货币政策传导微观基础，疏通货币政策传导渠道，把金融资源更多引向实体经济。

　　在短期政策措施上，重点从银行贷款渠道着手，打通贷款渠道传导障碍，提升银行贷款投放能力和意愿，引导银行调整投放方向。尤其要发挥大型商业银行的“头雁效应”，促进和鼓励加大对实体经济（尤其是民营和小微企业）贷款投放力度。同时，配合以积极财政政策，通过实施降税、加计扣除企业研发支出等各类措施，提升企业盈利水平，增强企业信用能力。

　　在中长期制度和政策设计上，深化金融供给侧结构性改革，逐步实现利率并轨运行，进一步疏通利率市场化条件下货币政策的资产负债表渠道的传导机制。同时，加快社会征信体系建设，健全社会信用制度。国际经验表明，利率市场化后，货币政策传导渠道将更加通畅，货币政策传导机制将由信贷传导为主转化为利率传导为主。提升和完善国内货币政策传导机制，就有必要加快推进利率市场化改革，早日实现管制利率与市场利率并轨运行。征信体系的建设和完善，一则为市场投融资活动提供基本环境，有利于提升全社会投融资效率，二则也是保障社会信用体系良好运行的前提和基础。