【中证锐评】科创板市场应实行做市商交易制度

　　长期以来，很多新兴科技创新企业选择在海外资本市场上市。一些海外中概股公司要回归国内资本市场，也没有完全对应的板块予以承接。当前，中国经济处于转型升级的关键时期，资本市场也需转型升级，以提供精准的全方位服务。通过科创板试点注册制的方式，相对于直接在主板施行注册制，对二级市场的影响更温和、更稳妥。当前时点市场估值中枢处于历史低位，在科创板试点注册制对市场的影响也相对较小。

　　对照成熟市场相关经验，目前我国资本市场包括交易机制在内的配套制度建设，同运行良好的市场机制体系相比还有较大差距。利用设立科创板并试点注册制的契机，可考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展需要。科创板在国内资本市场定位类似于美国纳斯达克市场。因此，在市场建构重点与上市发行机制方面，均可充分借鉴纳斯达克市场成熟有益的相关经验。

　　从市场特点而言，纳斯达克市场主要定位于全球中小高科技企业。它采用严格的分层上市制度，采用做市商交易机制，监管和信息披露都非常严格，采用一美元退市规则（即上市公司的股票如果每股价格不足一美元，被警告公司在警告发出90天内，仍不能采取相应措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易）。纳斯达克市场还为上市中小企业提供丰富的衍生品交易服务。

　　从上市发行制度而言，美国市场的注册发行制度，通过联邦证券交易委员会（SEC）与州政府层面的双重注册审查（前者负责形式审查，而后者负责实质审查），在审查过程中依靠充分的质询和意见反馈过程，对市场进行充分及时真实的信息披露，并藉此充分落实投资者保护。

　　科创板也应明确注册制的信息充分披露原则，并藉此落实投资者保护。笔者认为，必须真正建构起注册发行制度实施过程中充分的信息披露机制，如借鉴美国市场注册制实践中的双重信息审查质询及应询的反馈机制。通过上市企业充分及时的信息披露及其对监管机构及交易所的应询过程，令投资者有充分机会了解详细真实的企业信息，从而自主识别、把握风险。如此可以科学地、市场化地落实投资者保护，而不是通过过高的投资准入门槛限制投资者进入。如果简单地通过市场准入门槛限制投资者投资资格，会使风险责任从投资者本身转嫁到监管机构和交易所，形成道德绑架，即习惯性地把投资损失归咎于监管、交易所，这不符合现代金融市场投资风险市场化自主分担的原则。

　　大力推进交易制度创新，严格规范各项市场基础制度建设。从美国市场经验可以看到，纳斯达克市场运用了严格的分层上市制度、做市商交易机制、严格的监管和信息披露机制、严格的市场交易优胜劣汰机制以保证市场交易秩序，为上市中小企业提供丰富的衍生品交易服务。笔者认为，这样一系列完善的交易制度对于确保实现市场的价格发现、融资、资源配置三大基础功能至关重要。可考虑在科创板市场实行做市商交易制度，通过合格做市商互为对手方进行连续交易，保障市场流动性和价格发现功能。