波幅扩大 趋势不改 人民币中长期仍将小幅升值

　　中国人民银行3月15日宣布自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。对此，市场人士认为，人民币汇率短期或区间震荡。从中长期看，人民币汇率仍将保持小幅升值趋势。

　　□本报记者任晓

　　贬值或暂告一段落

　　波幅扩大后，人民币走势成为市场关注焦点。央行表示，人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。2013年我国经常项目顺差与GDP之比已降至2.1%，国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础。同时，我国财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础。双向浮动意味着人民币汇率短期内的升值和贬值都不能简单地归结为某种趋势，应当更加关注中长期的趋势。随着汇率市场化形成机制改革的推进，未来人民币将与国际主要货币一样，有充分弹性的双向波动会成为常态。市场各方参与者对汇率波动应理性看待，积极应对。当然，如果汇率出现异常大幅波动，人民银行也将实施必要的调节和管理，以维护人民币汇率的正常浮动。

　　兴业银行首席经济学家鲁政委认为，人民币汇率波幅再度宣布扩大，表明此前由中间价引导的贬值进程就此暂告一段落。一方面，中国国际收支已趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础；但另一方面，中国同时有充足的外汇储备，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础。预计在未来1-2个季度左右的时间里，人民币汇率将呈现区间震荡状态。对于需要避险的企业来说，这种状态对汇率期权交易较为有利。随着今年下半年中国经济回升预期再度重燃，预计以年末最后一个交易日相对上年末最后一个交易日的中间价看，全年人民币仍可能小幅升值。

　　中金公司固定收益部认为，日内波幅区间的扩大不会对人民币汇率走势产生方向性以及趋势性的影响。首先，央行可以通过对中间价的调节来引导市场预期，即中间价的方向性变动对市场意义更大。其次，从2012年4月份扩大波动区间到1%之后的近两年时间来看，人民币汇率升贬值预期在中短期内更多受到中国经济数据强弱，以及中国货币政策与海外货币政策对中外息差的影响。比如，PMI的动能指标与外汇占款的增量之间有较强的相关性，即经济形势较差时，人民币汇率贬值预期增强，外汇占款减少，反之则相反。

　　再者，人民币汇率经过多年的持续升值，尤其是对一篮子货币的升值，加上国内劳动力成本上升以及未来人口红利的逐渐消退，市场对人民币汇率是否已经逐步接近均衡点的探讨也在增加。再加上中国经济潜在增速逐步下降，市场对人民币持续升值的预期已经减弱。

　　交通银行金融运行中心认为，当前市场对人民币汇率走势存在分歧，预计汇率波幅扩大后不会出现明显升值或贬值。当前我国经济存在一定的下行压力，美国缩减QE改变全球资本流向，短期内人民币汇率可能继续呈小幅贬值态势。但鉴于我国经济总体将保持平稳运行，世界经济温和复苏也有利于出口贸易恢复，国际收支顺差尽管趋于收窄但仍会维持一定时期，从中长期看，人民币汇率仍将保持小幅升值，但波动幅度会进一步加大。

　　外汇占款有望持续减少

　　随着2月人民币汇率出现贬值和贸易逆差，市场预计2月份外汇占款或显著减少。而汇率波动区间扩大后，外汇占款也可能减少。

　　中金公司固定收益研究报告认为，日内波幅区间的扩大增加了热钱套利的难度，会导致部分套利需求减退。去年以来，外管局以及海关严厉打击虚假贸易，外管局出台了20号文和44号文，热钱通过特殊监管区贸易流入已经有所减少。在普通贸易项下，近期铜融资以及铁矿石融资受到银行收紧资金以及价格下跌，也受到较大冲击。加上汇率日内波动区间的扩大以及人民币中短期内走势的不明朗，套利资金面对较大波动的汇率敞口，套利难度上升，如果锁定汇率风险，则套利利润也会减少。

　　除了套利需求减弱外，有真实贸易背景的资金结汇也会变得比以往谨慎，可能不急于结汇，导致未来一段时间外汇占款可能明显下降。今年2月份外汇占款较1月份明显减少，3月份的情况可能也不乐观。目前经济环境与2012年4月份比较类似，而且面临比当时更大的挑战，当时扩大汇率波动区间后，外汇占款持续减少，今年的情况可能也类似。

　　外汇占款的减少会导致银行外生性存款的减少，对超储率和存款的形成都有负面影响。虽然央行可以通过投放货币来对冲其对超储率的负面冲击，但无法对冲对存款的负面冲击。目前中国的货币和金融环境是“宽资金、紧存款”，多的是银行资产负债表资产端的超储资金，缺的是负债端普通的存款。这次日内波动区间扩大后，可能更进一步加深这种“宽资金、紧存款”的局面，资金面看似较松，却不容易扩张银行对贷款和债券的配置需求。

　　市场基础建设有待加强

　　尽管人民币汇率波幅扩大，但市场人士认为，人民币汇率弹性是否增强仍取决于市场表现。对外经贸大学金融学院兼职教授赵庆明认为，简单地扩大浮动区间意义不大，应真正让市场在汇率形成机制发挥作用、形成富有弹性的汇率。

　　他认为，当前更主要的工作包括三方面：一是放松实需原则，允许投资投机性的外汇交易；二是退出常态式干预，放手即期交易做市商做市；三是发展交易更加规范透明的交易所市场。如果市场自身的广度和深度无法得到拓展，仅仅放大波动区间，汇率的弹性不仅不会提高，反而会强化市场的一致性单边预期，对实体经济不利，也会导致跨境资本更异常的流动。

　　交通银行金融运行中心报告认为，在跨境资本流动日益频繁的情况下，汇率、利率市场化和资本账户开放改革之间关系紧密，应协同推进。下一步汇改的重点是丰富外汇市场产品、进一步完善市场基础建设；年内存款利率上限有望进一步扩大；部分领域的资本账户开放会加快推进。

中国银行国际金融研究所宏观研究主管温彬：人民币汇率年内难破“6”

　　中国银行国际金融研究所宏观研究主管温彬在接受中国证券报记者采访时表示，随着市场在决定人民币汇率水平中的作用日益增强，人民币兑美元汇率年内破“6”进“5”或为小概率事件，预计将呈现“贬值—升值—再贬值”双向波动走势。

　　人民币将呈“贬值—升值—贬值”走势

　　中国证券报：浮动幅度扩大后，人民币汇率年内会呈现怎样的走势？

　　温彬：这次央行扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度与前期引导人民币贬值可以看作是一套动作，随着市场在决定人民币汇率水平中的作用日益增强，人民币对美元汇率年内破“6”进“5”或成小概率事件，预计将呈现“贬值—升值—再贬值”双向波动走势，这主要基于以下两方面因素。

　　一是美联储QE退出的节奏和力度，这是影响人民币汇率走势的外部因素。美国最近几个月的就业数据忽冷忽热，令QE退出存在不确定性，但美联储对美国经济增长前景乐观态度不变，缩减购债规模会按期进行，预计美元汇率指数全年会逐渐走强，人民币升值压力也会逐步减轻。

　　二是中国经济能否实现软着陆，这是决定人民币汇率走势的根本内因。今年前两个月我国宏观经济数据不甚理想，投资、消费和进出口增速回落，成为诱发人民币近期连续贬值的主要原因。目前，市场对今年我国GDP增长7.5%的目标能否实现以及怎样实现存在争论，不过可以肯定的是，政府不会采取大规模刺激政策，但短期内仍然会通过增加对保障房和棚户区改造、中西部基础设施等项目的投资以实现短期稳增长、长期调结构的目标。同时，将更加注重释放改革红利给企业松绑、让市场发力，包括简政放权、打破垄断、国企改革、完善收入分配等举措，发挥民间资本的积极性，大力发展服务业，促进经济结构转型。预计前三季度GDP增速会逐季回升，第四季度有所回落，全年增长7.4%左右。人民币汇率也将随宏观经济走势变化而实现双向波动。

　　央行有足够能力维稳流动性

　　中国证券报：当前我国经济面临复杂的国内国际环境。内部有经济下行压力，外部有资本流出风险。人民币汇率改革加快后，会对国内流动性产生什么影响，是否会对一些改革和防范风险带来压力？

　　温彬：今年以来，我国货币市场一改去年流动性紧张的局面，货币市场利率持续下行，这是资金供求发生变化的结果。从供给看，跨境套利资金不断流入使今年1月份新增外汇占款4373.66亿元，较上年末增加了1644.86亿元；从需求看，监管部门加强对银行同业业务和影子银行的监管，金融机构去杠杆降低了流动性需求。

　　人民币汇率市场化改革，特别是改变单边升值预期，实现双向波动将增加套利资金的成本和风险，致使热钱流入减少。再考虑到经常项目顺差增长有限，预计今年新增外汇占款在1.2万亿至1.4万亿元之间，比上年减少一半左右，外部流动性创造大幅收缩的趋势明显。现在不能确定的是，为保增长和防范债务危机发生是否会导致金融机构去杠杆延缓，从而继续增加流动性需求。但不管流动性出现宽松还是紧张，央行都有足够的手段和能力确保流动性处于合理水平。如果外汇占款急剧收缩，央行可以降准应对，而在日常流动性管理中可以综合运用央票、正逆回购、SLF、SLO等工具调节流动性。

　　对央行而言，最大的挑战是如何协调好利率市场化、汇率市场化、资本项目开放三者之间的关系。近日，央行行长周小川表示，在最近一两年内就能放开存款利率，实现利率市场化。利率和汇率市场化“双加速”，对各市场行为主体来说，能否快速适应都将是巨大考验，更大的风险则是如何平衡好要素价格市场化和资本项目开放之间的关系。随着美国QE退出的启动，人民币汇率双向波动的形成，就需要审慎推进资本项目开放，避免因开放而强化人民币贬值预期。同时，还要尽快建立和完善应对跨境资金在短期内大规模进出的机制，保持金融稳定。

　　企业可通过人民币期权避险

　　中国证券报：当前人民币汇率对出口的影响有多大，企业如何应对汇率波动？

　　温彬：2005年人民币汇改以来，人民币实际有效汇率已升值35%以上，在人民币汇率不断走高的情况下，2013年我国仍然成为全球货物贸易第一大国。按照“巴拉萨—萨缪尔森效应”理论的解释，人民币升值是我国劳动生产率提高的结果，不会对出口造成负面冲击。但从目前我国经常项目顺差与GDP之比已下降至2%来看，人民币汇率已接近均衡合理水平，单边大幅升值和贬值的可能性相对较小，并且随着人民币浮动幅度的扩大，双向波动将成为常态，这给已习惯根据人民币升值采取相应外汇策略的企业带来新挑战。

　　一是人民币远期交易将不是最优的规避汇率风险的工具。尽管我国外汇市场已有远期、掉期和期权等规避人民币汇率风险的衍生品，但人民币远期因开办时间长、操作相对直观而被外贸企业普遍采用。然而，近期人民币出现连续贬值造成前期做远期结汇的客户出现亏损。因此，在人民币走势不明、双向波动的情况下，人民币期权应成为企业优先选择的工具。

　　二是要规避资产和负债货币错配的风险。人民币汇改以后，企业外汇贷款需求急剧增加，外汇贷存比从90%左右一度攀升到200%以上，一些企业也从人民币升值中获得利差和汇差双重套利的财务收益，而人民币贬值就会增加企业的债务负担。因此，在人民币双向波动的前提下，企业需通过人民币掉期规避资产和负债货币错配的风险。

　　当然，利率和汇率市场化以后，金融机构和企业规避市场风险的需求会大量增加，当务之急是加快外汇市场建设，降低门槛增加外汇市场交易主体、丰富人民币汇率衍生产品品种，提高外汇市场的广度和深度。

融资铜利润空间缩小

　　“人民币汇率波幅扩大将增加融资铜的锁汇成本，从而使利润空间变窄。”具有丰富的有色金属贸易融资经验的业内人士在接受中国证券报记者采访时表示。

　　据介绍，目前融资商主要通过与银行签订合约来锁定远期汇率，除此之外，也可以通过港交所的人民币货币期货进行套保，但资金出入境十分不便，期待未来人民币外汇期货等外汇金融衍生品工具能够上市，从而降低锁汇成本。

　　汇率风险管理意识将增强

　　所谓融资铜是贸易商以铜进口为手段，从海外供货商处获得低息美元贷款，转换成人民币后投向国内高息理财市场，获得投资回报后再将人民币换成美元还款，套取利差盈利。但由于涉及到美元和人民币两种货币的兑换，人民币汇率的波动便会对融资铜的收益产生影响。

　　“融资商喜欢的是人民币单向升值，这样除了利差之外，还能额外挣取汇差；相反，人民币贬值会缩小盈利空间，如果没有进行锁汇，甚至还会造成亏损。”业内人士认为，由于此前人民币一直处于单边升值状态，因此不少贸易商都忽略对汇率风险进行管理，在此次人民币大幅贬值之前，其熟识的融资商中，锁汇者寥寥无几。而现在，融资商对汇率风险管理的意识也在提高。“融资商一般在银行进行锁汇，即和银行签订合约，约定好在信用证到期还款日的汇率，这样就屏蔽了汇率风险敞口，不用担心人民币贬值带来的损失，当然也无法获得人民币升值的好处。”

　　宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示，人民币汇率波动区间扩大后，融资商在对冲汇率波动风险方面的成本会增加，这也导致其整体融资贸易成本相应增加。

　　“人民币汇率双向波动且波幅扩大影响最大的是增加融资铜贸易的成本，但左右融资铜贸易规模最核心的因素，应该是外管局的政策。”有业内人士指出。

　　2013年5月5日，国家外汇管理局下发《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》（20号文），要求加强银行结售汇综合头寸管理、加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理。在外管局“20号文”的影响下，融资铜贸易急剧缩水，2013年5月外汇占款的增长大幅放缓。

　　更多衍生品工具亟待推出

　　“目前通过银行进行锁汇手续很简单，是最为普遍的一种锁汇方式。除此之外，贸易商还可以在港交所通过人民币货币期货进行套保，但由于资金出入境不便，很少有贸易商这样操作，因此期盼能够推出外汇期货等衍生品工具，方便管理汇率风险。”业内人士表示。

　　程小勇称，目前企业管理外汇波动的方法主要有三种。一是平衡抵消法避险，即交易主体在一笔交易发生时，再进行一笔与该笔交易的货币、金额、收付日期完全一致，但资金流向相反的交易，使两笔交易面临的汇率变化影响抵消。

　　二是保付代理，即出口商在对收汇无把握的情况下，往往向保理商续做保付代理业务。该种业务结算方式很多，最常见的是贴现方式。由于出口商能够及时地收到大部分货款，与托收结算方式相比，不仅避免了信用风险，还减少了汇率风险。

　　三是使用外汇金融衍生品工具，包括即期合同、外汇远期、外汇掉期、外汇期货、外汇期权等。由于我国目前尚没有外汇期货和外汇期权，因此即期合同、外汇远期和外汇掉期是企业应对人民币汇率双向波动区间扩大的主要工具。

　　“从目前人民币汇率市场化与利率市场化结合分析，扩大浮动幅度有利于企业和居民更加重视汇率作为市场配置资源的价格要素作用，提高资源配置效率，增强宏观经济弹性。为减少企业对冲外汇波动风险的成本，建议进一步加快外汇期货、外汇期权的研究和推出。”程小勇说。