长江宏观·赵伟 | 换个角度看LPR
报告摘要
热点分析：新LPR意义重大，但“宽货币”、“紧信用”格局延续，有利于债市
新LPR机制推动贷款利率率先并轨，改革加快、意义重大，新变化包括MLF利率加点等。央行公布新的LPR形成机制，首次从制度上打破存贷款利率和金融市场利率两种利率的“割裂”。相较原有LPR机制，新LPR机制出现一些新变化，包括按MLF利率加点、报价频率降低、报价行增多和期限品种增加等。
LPR机制的改革加快，与经济下行压力加大下，货币传导不畅、传统工具失效等有关。7月中央政治局会议明确强调，“经济下行压力加大”；而货币传导不畅，资金大量滞留在金融体系和流向房地产。同时，高杠杆下，债务对经济行为和政策空间的压制，导致传统工具失效，也使得改革的必要性和紧迫性提升。
新LPR机制主要针对增量融资，一定程度缓解企业再融资压力；存量债务受益有限，依然会对经济行为和政策空间产生压制。新LPR机制实施初期，主要适用于新发放贷款等，或降低企业再融资成本；但对存量债务的影响或相对有限，而后者对经济行为和政策空间形成明显压制，仍是当下宏观的核心关注点。
进一步打通货币传导机制，或需实质性降低金融机构负债端成本；“宽货币”与“紧信用”的搭配，依然有利于债市。随着经济下行压力加速显性化，通过降低公开市场利率、降准等，才能实质性降低金融机构负债端成本。同时，“调结构”仍是政策重心，去杠杆过程中的旧经济出清，决定了信用环境总体仍偏紧。
债市策略：继续坚定看多利率债，调整即是加仓良机；转债的配置价值凸显
继续坚定看多利率债和高评级信用债，调整即是加仓、拉久期的良机。债市利多因素加速显现，基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力及外资持续流入等，均有利于利率债和高评级信用债，建议适时适当拉久期。
转债配置价值凸显，建议关注存量低价券和新券。近期转债市场情绪回暖，估值主动抬升的个券占比大幅提升；同时，转债的市场价均值约为109元，处于历史较低位置。转债风险收益比较高，建议精选低价低估值个券、关注新券。
风险提示：
1. 海内外经济、政策显著变化；
2. LPR变化不及预期。
报告正文
换个角度看LPR
事件：自2019年8月20日起，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心于每月20日（遇节假日顺延）9时30分公布贷款市场报价利率。
(数据来源：中国人民银行)
点评：
LPR机制推动贷款利率率先并轨，改革加快、意义重大。8月17日，央行公布新的贷款市场报价利率（LPR）形成机制，继2015年全面放开存款利率上限后，利率市场化进程又一里程碑式事件。以往利率市场化进程，大致沿着存款贷款利率和金融市场利率市场化两条独立路径推进，包括存贷款利率管制逐步放开、银行间市场利率和公开市场操作体系的培育，此次LPR机制改革，打破两条独立路径，率先启动贷款利率并轨。
相较原有LPR机制，新LPR机制出现一些新变化，包括按MLF利率加点、报价频率降低、报价行增多和品种增加等。原有LPR紧随基准利率变化、每日报价，而新LPR按照公开市场利率(MLF利率为主)加点方式报价，每月20日（节假日顺延）9点半公布；同时，报价行扩展18家，新增城商、农商、民营和外资银行。此外，LPR品种由原有1年期品种扩大至1年期和5年期以上两个品种。
新发放贷款主要参考LPR定价，存量贷款维持原有约定；新老划断，有助于减轻市场冲击。按照要求，从即日起，各银行新发放贷款主要参考LPR利率定价，1年期和5年期以上参照对应期限LPR，其余期限贷款由银行自助选择参考的期限品种定价；存量贷款仍按原合同执行；央行会对报价质量、LPR应用情况等进行监督，将LPR应用情况、贷款利率竞争行为纳入MPA考核。考虑到新增贷款占存量贷款的比重有限、在12%左右，而过去大部分贷款锚定基准利率，采取贷款新老划断，有助于减轻市场冲击。
LPR机制的改革，与经济下行压力加大下，货币传导不畅密切相关。2季度以来，制造业PMI大幅回落、持续低于临界值，工业生产走弱拖累GDP增速明显下滑，经济下行压力逐渐显性化，7月中央政治局会议明确强调，“经济下行压力加大”。与此同时，货币传导不畅，资金大量滞留在金融体系和流向房地产，如何加大资金对实体的支持，成为亟待解决的问题；LPR机制的改革，旨在疏通货币传导，提升金融服务实体质量。
高杠杆下，债务对经济行为和政策空间的压制，导致传统工具的失效，也使得制度改革的必要性提升。年初以来，我们从多个维度论证高杠杆的影响，例如，债务压制导致企业中长期投资意愿很弱，大部分新增融资用于“借新还旧”；同时，高杠杆导致资金利用效率非常低，使得政策托底经济成本很高。这种背景下，“大水漫灌”、“走老路”行不通，亟待通过制度改革，从供给端加强政策服务实体的能力和效果。
新LPR机制一定程度缓解企业再融资压力，但短期效果不宜高估，长期意义比较深远。新LPR机制实施初期，主要适用于新发放贷款和浮动利率贷款，LPR利率的下降，或降低企业再融资成本，一定程度缓解债务压力。但从LPR定价机制来看，LPR推进可能是个循序渐进的过程，同时贷款利率又在LPR基础上调整，或使得降低融资成本的短期效果相对有限；同时，对很多中小企业和民企而言，能否得到融资“量”的意义，远大于融资“价”。长期来看，通过改革建立市场化资源分配机制，意义比较深远。
进一步打通货币传导机制，需要实质性降低金融机构负债端成本。解决存量债务问题，除去杠杆压缩债务，降低存量债务成本也是非常重要的途径，尤其考虑到当前我国存量债务的融资付息率较高。伴随财政收支平衡压力上升、棚改缩量和融资收紧对地产投资的拖累等影响逐步显现，经济下行压力加速显性化，央行通过降低金融机构负债端成本，引导实体融资成本下降的必要性上升；通过降低公开市场利率、降准等，才能实质性降低金融机构负债端成本。
存量债务受益有限，依然会对经济行为和政策空间产生压制；有序推进旧经济出清，仍是转型攻坚战的核心驱动。LPR一定程度有助降低增量融资成本，但对存量债务的影响或相对有限，而后者对经济行为和政策空间形成明显压制，仍是当前宏观的核心关注点。结合5月以来政策措施来看，政策思路已经非常清晰，一方面，通过持续去杠杆等，加速旧经济出清；另一方面，通过LPR等优化增量融资，避免加重存量债务的问题。
旧经济出清过程中，信用环境或持续保持紧的状态；“宽货币”与“紧信用”的搭配，依然有利于利率债和高评级信用债。转型攻坚战阶段，政策重心仍在“调结构”，结构性去杠杆为重要抓手；去杠杆过程中的旧经济出清，决定了信用环境总体仍偏紧。同时，“宽货币”与“紧信用”搭配，缓解去杠杆的冲击。这种环境下，债市往往持续走强，尤其是利率债和高评级信用债。
“资产荒”下再配置压力的上升，进一步有利于利率债和高评级信用债。伴随结构性去杠杆的持续推进，绝对安全的资产会越变越少；同时，资产到期释放的资金再配置难度也在加大。剔除货币基金后，2季度末公募基金持仓债券中，有34.7%的债券2020年底前到期，释放出来的资金再配置需求较大。类似逻辑，未来3个季度信托到期规模达3.94万亿元，显著高于历史同期。随着资管新规1过渡期截止日临近，老产品释放的资金，也会加大再配置压力，进一步增加对优质资产的需求。
重申观点，债市利多因素逐渐增多，继续坚定看多，调整即是加仓、拉久期的良机。伴随国内外宏观形势和市场变化，债市利多因素加速显现，国内经济基本面、信用环境、资金风险偏好、“资产荒”下的再配置压力等的变化，均有利于利率债；同时，全球经济景气加速下滑、重回流动性宽松下，外资的持续流入等，也有利于国内债市。但是，也需要留意通胀预期抬升、债券供给上量等对债市的阶段性干扰。
从大类资产视角看市场，“资产荒”对资产定价的影响才刚开始，市场或逐步向流动性驱动的框架过渡。“转型攻坚”阶段，经济和政策的趋势性和弹性，都远弱于传统周期；同时，旧经济出清过程中的风险暴露，导致过多资金追逐过少的优质、安全资产，“资产荒”才刚刚开始。随着去杠杆的持续推进，以及流动性的持续宽裕，“资产荒”对资产定价的影响或逐步显现。
经过研究，我们发现：
（1）新LPR机制推动贷款利率率先并轨，改革加快、意义重大，新变化包括MLF利率加点等。央行公布新的LPR形成机制，首次从制度上打破存贷款利率和金融市场利率两种利率的“割裂”。相较原有LPR机制，新LPR机制出现一些新变化，包括按MLF利率加点、报价频率降低、报价行增多和期限品种增加等。
（2）LPR机制的改革加快，与经济下行压力加大下，货币传导不畅、传统工具失效等有关。7月中央政治局会议明确强调，“经济下行压力加大”；而货币传导不畅，资金大量滞留在金融体系和流向房地产。同时，高杠杆下，债务对经济行为和政策空间的压制，导致传统工具失效，也使得改革的必要性和紧迫性提升。
（3）新LPR机制主要针对增量融资，一定程度缓解企业再融资压力；存量债务受益有限，依然会对经济行为和政策空间产生压制。新LPR机制实施初期，主要适用于新发放贷款等，或降低企业再融资成本；但对存量债务的影响或相对有限，而后者对经济行为和政策空间形成明显压制，仍是当下宏观的核心关注点。
（4）进一步打通货币传导机制，或需实质性降低金融机构负债端成本；“宽货币”与“紧信用”的搭配，依然有利于债市。随着经济下行压力加速显性化，通过降低公开市场利率、降准等，才能实质性降低金融机构负债端成本。同时，“调结构”仍是政策重心，去杠杆过程中的旧经济出清，决定了信用环境总体仍偏紧。
注释：
[1] 文中资管新规指《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。
[2] 此处指剔除货币基金后，公募基金公布的重仓债券。
