2018，资本市场制度改革年

　　2018年的冬天，科创板这一前所未有的“增量改革”，注定将载入中国资本市场的史册。万千期待集于一身，这与其说是对全新市场带来激情和活力的殷殷期盼，不如说是对存量市场“再改革、再开放”的热切呼唤。

　　对于中国资本市场来说，即将过去的2018年是令人难忘的一年。尽管多种不利因素叠加，但资本市场的制度建设取得新进展，风险化解不停顿、改革推进不停歇、开放跑出“加速度”将被刻在2018年轮上。

　　这一年，经济变化、企业艰难、市场震荡，让A股群体频遭冲击，左支右绌。这一年，资本市场一系列重要制度相继落地，监管政策不断演化。回首望，并购重组年末迎来了松绑；停复牌制度之剑淬出锋芒，长停顽疾终遭“斩乱麻”；新的回购制度横空出世；重大违法退市规则快速修订，资本市场的出口得以通畅。这其中，既有对前期管制过严的修正，也有对A股基础制度的完善和健全。

　　这一年，曾经“强管制、弱监管”的市场经过“从严监管”的洗礼，面目一新：放松管制、加强监管的思路逐步清晰并获得市场包容，不过，各方对政策“放管交替”循环的担忧犹在。如何厘清市场现状和症结，确立行政管制和市场化监管的边界，从而摆脱钟摆式的循环往复？如何解放“无形之手”资源配置应有的力量，让期待中的增量改革带动存量市场引发共振？探寻这些问题的答案，或许比规则本身更为重要。资本市场各方参与者期待2019年广袤的存量市场在“试验田”科创板推出之后呈现一派新气象。

　　并购重组：监管与市场的一曲“探戈”

　　还并购制度应有的功能和活力，是监管“暖风”频吹的初衷，而强化“全链条”监管，也是近些年的大方向。2018年1-10月，证监会核准134单重组，占上市公司并购重组交易总数的4%，占比进一步下降，市场化程度提高。

　　对并购重组的监管，犹如跳一曲探戈，舞步进退变换之间，引带与跟随都要讲究默契和分寸。

　　2018年是并购重组政策调整的大年，截至目前，证监会已发布7条重组相关的监管问答，比上一年多了6条，且条条涉及政策调整。

　　政策调整的尺度，与市场交易的温度正相关。因为股市低迷，近年曾经通行的并购逻辑被打破，最明显的是并购带来的股价上涨效应消失，大股东平仓风险爆发，让很多箭在弦上的重组搁浅。为支持实体经济持续发展，下半年以来，重组利好政策频出，A股并购热情又蠢蠢欲动。9月，证监会修改重大资产重组中关于“经营性资产”的要求，除金融行业外，原则上取消了财务指标监管要求；10月12日，证监会鼓励交易对方对标的资产真实合理的现金增资，允许上市公司大股东通过认购配套募资或取得标的资产权益巩固控制权；10月19日，证监会新增重组审核分道制的“豁免/快速通道”产业类型，除了原有支持的汽车等九大产业外，又新增了高档数控机床和机器人等十大“四新”产业。11月1日，证监会又启动了定向可转债并购试点工作，随后赛腾股份发布A股首个定向可转债并购预案。

　　中概股回归也在近期释放更明显的信号。其实A股市场早于2017年11月就开始向中概股回归打开了门，不过前期设置了一些行业和财务指标要求。2018年10月19日，证监会再度明确，对A股上市公司并购境外上市中资企业，拟不再设财务、行业等条件，与境内公司并购重组统一标准。

　　从数据来看，2018年的重组交易总体仍是上升趋势，一个更重要转变是，套利型重组远去，产业并购时代到来。上证报记者统计，2017年全年，沪深两市上市公司共发生并购重组2765单，交易金额1.87万亿元。2018年1-10月，沪深两市上市公司共发生并购重组3338单，同比增长61.72%；交易金额已达2万亿元，同比增长41.55%。

　　尽管重组单数日益上升，需要证监会审批的数量却越来越少，这是证监会持续简政放权的成果。2018年1-10月，证监会核准134单重组，占上市公司并购重组交易总数的4%，占比进一步下降，市场化程度提高。

　　为进一步提高审核效率，10月份，证监会还推出了“小额快速”并购审核制度。有监管层人士解读，实操中，很多总金额大于5亿元的重组也可能走“小额快速”通道，例如“5亿股份+2亿元现金”交易。对满足“小额快速”审核条件的重组项目，证监会受理后将直接提交并购重组委审议，总体审核用时将快至1个月左右。目前，已有拓尔思等公司走过“小额快速”审核通道。

　　这种松绑政策的“大礼包”会否让并购重组再现狂热？

　　“市场现在有新一批的空壳，这跟前两年特别像。”华泰联合证券董事总经理劳志明表示，“两三年前，许多壳公司市值百亿元，现在市值在10亿至20亿元。买家认为花5-10亿元可以买一个壳了，后续再寻求其他重组机会。也就是说，壳公司又变成了一个‘奢侈’的投资品。这个投资逻辑跟前两年非常像，只是前两年的买家买在了山顶上，至今被套。新一轮壳交易到底能不能赚到钱？现在市场还没有答案。”

　　对于并购重组来说，还有一个重要的影响因子：IPO渠道是否通畅。2018年IPO趋向常态化，但否决率明显提高，令借壳交易热度有所回升。上证报记者统计，2017年A股有6单发行股份购买资产预案构成借壳，2018年至今已有11单借壳预案，增长了83%。证监会还在10月份修订政策，IPO被否后作为标的资产参与上市公司重组的，间隔期从3年缩短为6个月。

　　由此观之，这次会历史重演吗？两年过去，监管与市场已经显露出不同。

　　首先，在政策“开源”的同时，监管并未松懈。在重组审核中，2018年前3个季度，有10单重组被否，重组否决率为12.5%，比2017年上升了5.56%。上证报记者从权威人士了解到，在被否原因上，10单被否重组中有7单是标的盈利能力存疑，1单属于信披不充分，还有2单属于控制权稳定性存疑。

　　还并购制度应有的功能和活力，是监管“暖风”频吹的初衷，而强化“全链条”监管，也是近些年的大方向。据悉，未来监管部门会更加关注重组后的上市公司控制力及整合风险；关注标的公司业绩承诺实现情况和商誉减值风险；以及完善配套募资监管政策，强化日常监管，避免“明股实债”问题发生。

　　其次，前期对“脱实向虚”的从严监管，以及一年来市场的寒流，让产业资本自觉地由套利回归产业并购的本质。罕见的上市公司并购上市公司在A股上演，企业抱团取暖，政策也由“管制”转为“鼓励”。“冬日阳光”让市场感受到了暖意。

　　多家接受上证报记者采访的上市公司高管认为：“2018年和2019年的资本低谷为产业型并购带来很好的机遇，二级市场的估值压力已经向一级市场传导，对业务比较稳健、现金流和融资能力比较好的上市公司来说，是个做产业整合的好机会。”

　　退市：在渐进中重塑市场生态

　　退市制度在容忍和“零容忍”之间划出了清晰的界线，这应当是近年来退市“渐进式”改革取得的一个共识，也是在壳公司炒作有抬头迹象时的最佳“冷却剂”。退市逐步常态化。

　　市场新陈代谢，离不开退市环节。2018年，重大违法退市规则逐步完善，“渐进式”改革潜移默化地改造着市场的习惯和生态。

　　当壳公司因为近年来第一波政策“暖意”而蠢蠢欲动之时，2018年11月16日深夜，沪深交易所最新版本的重大违法退市新规发布。这是对近几年来退市制度改革、实践的又一次总结，针对的是最有“杀伤力”的退市情形：重大违法退市。而同一晚，深交所宣布对*ST长生启动强制退市机制，真可谓当头棒喝。

　　这一次的退市制度改革，明确了四类重大违法退市情形，相关标准更加明确、客观、细化，并加入了社会公众安全类重大违法强制退市情形。整体看，重大违法退市的流程更短，提高了退市实施效率，且欺诈发行不得重新上市，其他重大违法的“等待期”则拉长到了5年。

　　更大的亮点在于新老划断，想要通过“洗壳”摆脱黑历史的做法可能不再享受政策红利。例如，上交所规定，这一版重大违法退市新规正式施行后，借壳那些有重大违法前科的上市公司，一旦发现，将严格按照新规实施强制退市。

　　市场的归市场，市场主体可以在规则的框架内自由选择，但是规则无疑摆出了“后果自负”的态度。退市制度在容忍和“零容忍”之间划出了清晰的界线，这应当是近年来退市“渐进式”改革取得的一个共识，也是在壳公司炒作有抬头迹象时的最佳“冷却剂”。

　　如果将退市制度的改革做一个简单的时间划分，那2012年一定是个分水岭。此前，退市制度虽然“在位”，但无论是制度设计还是执行都有明显缺陷。而2012年退市规则的修订，新增了包括净资产、营收、交易等一系列触发退市条件的指标，同时确立了重新上市制度和退市整理期，搭建了目前退市制度的雏形。至2014年的又一轮改革，退市规则又多了两个重大改变：一是增加了主动退市的维度，二是在被动退市中，新增了重大违法退市情形，这在当时被视为退市制度改革的最大看点。这意味着，对那些依靠“保壳套路”在市场苟延残喘的绩差公司，尤其是违规多发的公司，监管层有了“撒手锏”。规则发布后，直到2016年3月才有具体案例落地：博元投资成为首家因重大违法被摘牌的公司。随后，欺诈上市第一股欣泰电气也落入恢恢法网。

　　此后，退市逐步常态化。退市整理期逐渐不再被当作新事物看待。2017年走出的蓝筹行情，无疑是近年对壳公司从严监管、持续净化市场环境的成果。

　　站在2018年岁末回顾，新一轮重大违法强制退市新规正当其时。业内人士指出，即使壳公司炒作在目前的环境下再度升温，也难以昨日重现，渐进式的改革提高了市场对退市的认识和包容度。不过，也应该看到，虽然有所进步，但目前的退市制度，距离发挥真正意义上的优胜劣汰功能，还有一段长路要走。

　　再融资：市场期盼核心政策调整

　　上证报记者统计，2018年新增披露的定增再融资有266单，但是发行并不顺利，同年宣布终止的再融资计划共有115单，其中71单为2017年披露预案。

　　2018年，政策演变的积极因素已经显现，但市场参与者期盼市场机制有更大作为。例如，再融资的调整，市场化的步伐或许可以更大一点。

　　2018年，再融资市场格局变化明显，定增不再像前几年动辄百亿的规模，定增终止屡有发生，融资工具也更加多样化，股份融资与债券融资交替轮换。下半年，证监会出台多项政策为再融资松绑，不过市场仍盼发行定价和持股锁定等核心政策的调整。

　　据上证报统计，截至2018年12月25日，2018年A股定增全年完成募资总额仅2972.8亿元，较2016年大幅下滑近60%。有投行人士指出：“2014年开始定增市场井喷，万亿级别的市场规模使得非公开发行成为了上市公司最主要的融资方式。但今年市场特别冷，有不少拿了批文也发不出去，融资总额创这几年新低已成定局。”

　　随着股价走低，2018年上市公司的定增计划批量终止。上证报记者统计，2018年新增披露的定增再融资有266单，但是发行并不顺利，同年宣布终止的再融资计划共有115单，其中71单为2017年披露预案。另有数据显示，在2017年披露的298份定增预案中，目前已有40%宣告终止，这与2018年股价倒挂、以及大股东资金紧张有直接关系。

　　为缓解实体企业资金压力，11月初，证监会发布修订后的《监管问答》，就此放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔。

　　上证报记者统计，新政出台后，目前已有怡球资源等17家公司的再融资全部用来补流和还债，其中不乏依照新政调整定增方案的公司。

　　股债“跷跷板”效应在上市公司融资时表现明显。2018年，非公开发行规模减少，可转债发行则出现井喷。数据显示，2016年可转债发行规模仅为226亿元，2017年升至602亿元，截至2018年12月17日，可转债的发行已经突破了983亿元，后续还将会有近百亿的产品待发。

　　政策微调释放了利好信号，但是对解决企业融资难的问题来说，尚待更加核心的调整举措。华泰联合前风控部副总经理、资深市场观察人士王骥跃表示：“给了批文发不出去才是上市公司融资难最核心的问题，而发不出去的原因，与非公开发行的定价机制和减持新规导致的锁定期延长有关。”

　　回购：“速成”之后的长效反思

　　简化流程，减少管制，这一以公司回购需求为出发点的回购新政，最大的挑战是如何有效监管“回购为虚，炒作为实”的行为？如何避免出现市场所担忧的库存股制度成为“合法坐庄”的土壤？

　　如果说对再融资的政策调整还不那么“够味”，那2018年最“刺激”的制度当属回购新政，其决策流程之快、突破之多出人意料。尽管其细则尚在征求意见中，但其“放松+监管”的思路明确地传递给了市场：将回购的决策权更多归还给上市公司，给护盘式回购来了一次大松绑，同时也为一些“擦边球”行为设定了明确的边界。

　　2018年末，距离公司法修改回购制度已经两个月，依然有上市公司源源不断地发布回购方案。很多改变是显而易见的。比如，回购预案的表述更为明确：回购金额下限和上限的差额被缩短在1倍以内；以前频繁出现的“回购用于减资”措辞，开始让位于多元化构想，用于员工激励、用于库存股的表述成为主流；回购从过往的小众动作变成了上市公司集体行为。

　　完成这一转变，只需要不到三个月的时间。9月初提出修改《公司法》回购条款，10月26日全国人大常委会正式表决通过修改公司法回购制度，其速度令市场惊叹。新法一定，上市公司周末即开始修改原有回购方案，有些则以实际行动加入回购阵营。11月10日，证监会、财政部、国资委联合发布的回购意见火速出台；两周后，沪深交易所的回购细则公开征求意见。

　　之所以如此畅通无阻，皆因强大的现实需求。高高在上的股权质押，叠加跌跌不休的市场走势，大股东增持已经有心无力，此时回购集体迸发。

　　这个背景下出台的回购新政，注定了其“松绑”为主的价值取向和“速成”的追求。整体看，规则对于护盘式回购的鼓励跃然纸上，同时又压缩了“忽悠式回购”等“夹带私货”的回购的生存空间。“回购是成熟市场的基本制度，规则的确立有望帮助公司建立有规划、常态化和规范化的回购机制，这一点，值得肯定。”有业内人士如此评价。

　　回购制度的修改确有必要，与其作为基础制度的定位相匹配。但是，简化流程，减少管制，这一以公司回购需求为出发点的回购新政，最大的挑战是如何有效监管“回购为虚，炒作为实”的行为？如何避免出现市场所担忧的库存股制度成为“合法坐庄”的土壤？政策在突破的同时，亦需对其可能产生的宽松后果有足够预期与应对预案。

　　2018年即将逝去。这一年，无疑是中国资本市场制度和政策的突破之年，也是资本市场进一步对外开放和着力基础制度建设的变革之年。面对2019年，人们期待，由设立科创板并试点注册制开始，资本市场在锐意革新浪潮中朝着“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的方向大步迈进。