债市回归基本面主逻辑 2019年或延续慢牛行情

　　山穷水复疑无路，柳暗花明又一村。

　　2018年年初时，机构对于未来一年的行情存在一定分歧，我们也有“雾里看花水中望月”之感。2018年年初时海外经济强势，A股迎来一波赚钱效应，不论是对通胀预期的担忧还是股市的分流效应，看空债市的声音此起彼伏，并且在2018年1月，十年期国债收益率从年初的3.918%上涨到4.071%，债市悲观情绪一度甚浓。

　　当时我们的判断是，如果社融连续大幅回落，就代表着经济增速可能下降，对债市便无需太过悲观。

　　随着2018年1月宏观经济数据的披露，我们看到1月新增社融总量3.06万亿，同比少增6367亿，这也是近三年的最低水平，社融余额增速从12%降至11.3%，增速创2003年有数据以来新低。同时资金面也比预期有所宽松，监管政策节奏的缓和给出了市场向基本面回归的空间。

　　敬畏市场从来不是一句空话。当市场还在犹豫时，债市的行情就这样不经意而来。走过2018年一季度，我们认为债市行情的性质是市场向基本面的回归，后续基本面和流动性环境依旧会支持收益率一定程度的下行空间。

　　2018年上半年，随着宏观审慎监管框架的成型，以及外部压力的增大，央行货币政策开始出现边际转向，降准为金融体系提供了长期稳定的资金，资金面恢复宽松，中短端利率快速下行，长端利率开始向基本面回归，同时信用债违约暴露增加，市场风险偏好大幅回落，也推动收益率下行。

　　2018年四季度以来，国内和全球市场的经济增长数据回落，风险偏好快速下行，美联储的货币政策态度边际缓和，有利于放松中国货币政策所面临的约束，因而也带动了国内利率的下行。

　　从去年全年来看，长端收益率呈现单边下行的态势，期间两个主要阶段的逻辑略有不同：1-7月是对2017年四季度以来金融去杠杆下利率超调的修复；9月下旬-12月则是基本面驱动下的下行。

　　2018年的“黑天鹅”更多集中在信用债层面。因为违约暴露增大，信用债分化加剧，高等级信用利差持续压缩，中低等级债券则价格大幅下跌甚至丧失流动性，民营企业债券成为重灾区。随着宽信用政策逐步落地，部分龙头民营企业债券收益率有所下行，但是信用分化的格局仍未变化。

　　2018年以来市场回归基本面主逻辑，我们在操作上除了对大趋势的判断，更加注重对市场交易情绪、交易者结构、政策阶段性变化的把握，增强操作的灵活性。同时也更加注重久期和票息的平衡，积极挖掘收益不错的信用品种的投资机会，这在2019年也将会是非常重要的一点。

　　展望2019年，我们认为收益率下行的趋势或仍将持续，但在2018年长端利率显著下行后，2019年长端利率的下行空间将小于2018年，且市场的波动可能要大于2018年。信用债方面，部分基本面基本稳健的高收益债可能有利差压缩空间，但是信用分化的格局仍将持续，规避信用风险仍是投资中的重点。

　　中期来看，全球经济下行的趋势仍在延续，随着美联储加息态度缓和，2019年外部利率和汇率对国内利率的约束都将减小，依旧难言利率债牛市已经面临拐点，债券市场大概率仍将延续牛市行情。

　　分品种来看，在短端进一步下行空间有限的情况下，中短期品种的表现可能弱于2018年；基本面继续下行将使得期限利差进一步压缩，长久期利率债表现可能相对中短期品种更好，但是波动增大，需要更加灵活的操作。目前部分基本面比较稳健的信用品种仍能提供不错的收益，可能仍有利差压缩空间，但信用风险仍在释放，需要较强的信用研究和挖掘能力。操作上需要注重久期和票息的平衡，增加波段交易的灵活度。

　　同时也需要看到的是，当前债市存在的核心风险在于，若相关政策出现显著转向，经济基本面可能会强于预期。当前政策虽然已转向“宽信用”，若发生超预期系统性转变，那么经济基本面很可能会显著强于预期，债市可能会出现显著的调整压力。对于这一风险，一方面我们将控制配置节奏，在市场安全边际较高时，再加快配置节奏；另一方面我们将牢牢盯住政策的变化，若政策出现系统性转向，我们即会迅速降低久期，将配置集中于短端。