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曾令华 :使风险与承受力相匹配

作者:来源:中国证券报·中证网2018-02-12 08:01

  □好买基金研究中心 曾令华

  对于私募,不少人喜欢关注最大回撤。也经常听人做私募路演,说到风控能力,就会说到在市场下跌期间的业绩如何抗跌。实际上,最大回撤既和抗风险能力关系不大,也和最终的收益相关度不大,甚至是负向相关。

  笔者统计股票型私募近三年和近五年的最大回撤和最终收益数据。近三年有1092只基金,最大回撤的绝对值与最终业绩相关系数是-0.45;近五年的私募股票型基金是499只,其相关系数是-0.37。但是,这也绝对不意味着,回撤越大业绩就越好,如果把近三年回撤最大的100只基金和回撤最小的基金找出来,可以发现,在近三年的排名中,前者的中位数是389名,后者排名是981名。仔细观察数据可以看到,在回撤比较大的基金中,其业绩排名的分化是比较大的,而回撤较少的基金则分布相对集中。

  回撤小并不意味着抗风险能力强。关键是要找出回撤小的原因,再分析这种方式是否具有持续性。近期有一家私募关注度比较高,“2015年5000点成功逃顶,并且避过随后的三次大跌”,然后被动清盘了。这也是回撤数据“骗人”的一个例证。

  控制回撤手段有限

  事实上,即使是私募,控制风险的手段也很有限。

  提到比较多的手段大致有几种:其一,对冲。常见的是用股指期货对冲。构建一个多头组合,在行情不好时卖空股指。持续保持股指期货对冲就变成市场中性。选择性对冲与择时相差无几。市场中性对冲掉贝塔之后,会损失掉收益。而贝塔性收益在权益类投资中甚至可能占大头。笔者统计了上证综指1992年至2017年末的年化收益,达到14%,这与名义GDP增长率一致。

  另外一种是多空仓的对冲。做多一部分股票,做空一部分股票。表现上,是做到对市场的中性,实际上是对选股能力的放大。巴克莱多空仓基金指数的年收益率变动范围在-15%—50%之间,波动范围远大于其他类型的基金。加上目前衍生工具的不足,这些对冲方式展开颇受掣肘。可以进一步大胆推测一点,就算全部放开,在保持收益的情形之下,运用对冲减少风险,也是很难的。

  其二,择时。“低买高卖”,“抄底逃顶”,“股神”的专利。但是,笔者接触公私募十年了,还真没见到过“股神”。倒是明白了,底是割肉割出来的,而不是抄底抄出来的。投资高手都专注于标的本身胜过市场本身。成功的私募如淡水泉、景林都选择不去做择时。“逆向投资”也好,“好公司,好生意”也罢,都是专注于标的的性价比。

  配置或控制内心波动

  投资本质是收益和风险的交换。控制风险最好的方式就是在买入之前,对标的深入研究。至于市场先生的情绪不是轻易能预测的。控制风险的努力往往以牺牲收益为代价。2017年巴菲特的赌局提前结束也是一例证。2007年,Protege Partners的合伙人Ted Seides响应巴菲特的赌局,选择了5只对冲基金构成组合,运行十年,要让收益超越同期的标普500指数。在2017年的年信中,巴菲特公布了九年来双方的成绩单,显示从立下赌局至今,巴菲特选择的指数基金平均增长年率为7.1%,而同期资产管理公司Protege Partners选择的5只一篮子对冲基金平均增长年率为2.2%。如果放到现在,结果只会更差。

  对于投资来说,最重要的是收益,而不是风险收益衡量指标夏普比率。在不放杠杆的情况下,收益率比波动更重要。投资更重要的是到达山顶,选择的道路如何反映出管理人的能力。但这恰恰只能是事后看到的。

  那么,回撤是不是没有危害了呢?不是的。回撤最大的危害在于投资者承受不住权益类市场的波动,这导致投资的期限过短,造成投资的亏损。如何面对回撤呢?一是从资产的特性来看,降低权益资产的比重,使风险和自己承受能力相匹配。另外,就是修炼投资的钝感力。控制不住市场的波动,投资者可以控制内心波动。


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