惠理集团余小波：把握中国金融市场开放“大机遇”
【编者按】 随着我国金融市场开放提速，外资资产管理机构在中国市场的重要性提升。本报从本周起推出“探访外资资管新势力系列报道”，采访知名外资资产管理机构高管、基金经理等，以帮助广大投资者了解外资资管机构的投资理念、投资逻辑以及操作特点。
余小波，惠理集团投资董事、中国业务总裁。2009年加入惠理集团，历任投资团队高级分析员、基金经理、高级基金经理，2016年晋升为投资董事，2017年升任中国业务总裁，现兼任惠理旗下多只大中华地区相关基金的基金经理。加入惠理之前，曾在中国国际金融股份有限公司、普华永道会计师事务所工作。
“价值投资”堪称投资界最模糊的概念。不过，在惠理集团投资董事兼中国业务总裁余小波看来，价值投资者虽手法各异，但背后都有一个内核——相信长期企业价值的增长，价值来自企业未来创造现金流的能力。
余小波2009年加入亚洲资管机构惠理集团。当年惠理集团刚刚开设上海办公室。这家由传奇投资家谢清海创办的亚洲资管机构有着明确的目标：要成为全球性的资产管理公司。成为全球性的资产管理公司需要“大机遇”——中国的金融市场开放正是他需要的重大机遇。
2009年在上海设立办公室，2012年获批QFII额度，2013年设立北京办公室，2015年获批QDLP额度，2017年获批境内私募牌照——近年来，惠理集团不断增加内地布局。目前惠理集团在内地有接近40名员工，共发行了8只私募基金，产品数量居20多家外资私募前列。惠理集团明确表示，内地市场将在集团中发挥越来越重要的作用。作为管理逾百亿资产规模的基金经理和集团中国区负责人，余小波重任在肩。
基金经理不能只活在自己世界里
价值投资者经常需要坐冷板凳，即坚守自己看好的股票，等待市场发现它的价值。有时等待是漫长的，这要求基金经理有独立思考能力。不过问题在于，很多独立思考的人，却容易陷入另一极端——过于执迷于自己的想法，不能及时调整，当判断失误时无法及时止损。如何才能既保持独立思考又保持开放性，是价值投资者需要面对的问题。
余小波认为，基金经理需时时提醒自己克服“自负”，这是基金的信托责任决定的。“投资人把钱交给你，这是很高的信任。你不能为了证明自己聪明或者争取短期好看的排名，就拿这个钱去赌博，这与基金投资目标不符。基金的投资目标是在承担相应风险的情况下获取较高收益，不要让外界因素干扰这一目标。”他认为基金经理要把投资者的钱当作自己的钱来管，要时刻检识自己的投资决策是基于事实还是因为自负。克服自负的一个方法是认清事实：“你的能力对于投资组合最后的结果作用是有限的”。
“基金经理不能活在自己的世界里。对于一个投资组合最后的结果，基金经理的投研只能起到一半的作用，另一半需要基金经理和投资者合作完成。我们需要和投资者一起明确其投资目标和风险承受能力。”他说，“不同的投资目标，会导致不同的投资和风险管理方法。如果投资人和管理者在投资目标上差异较大，往往达不到理想的结果。”
重视与投资者之间的互动与惠理集团的使命相关，这家资产管理公司致力于成为大中华区的投资专家。惠理集团的投资流程、理念与欧美大型投资机构契合，又熟悉中国公司，很长时间以来，惠理集团成为外资心中的“中国专家”。
余小波在接受海外机构投资者委托资金时强化了“与投资者一起达成目标的意识”。
“我曾经给美国一家退休基金管理过一个组合。这家机构在委托我们投资时，他讲得很清楚，这笔钱是用来配置中国股市的，我们要替他做的就是选股，对方明确表示不需要我们择时。我印象中一旦组合现金比例超过5%，对方就会打电话过来问为什么现金比例会上升。”余小波解释，如果这家机构不看好中国市场，他们会直接拿走一部分资金，但是剩余的资金依然会要求100%投资，他的目标就是获取选股带来的超额收益。
A股市场散户比较多，很多投资者对自己的风险承受能力和投资目标认识还不充分。不过，近年来机构投资者日臻成熟。例如，在与保险机构合作时，能明显感受到他们的投资目标越来越清晰，对基金经理的预期也越来越明确。
近期市场剧烈波动，余小波说惠理中国管理的基金没有出现大额赎回。一是很多投资者与惠理合作多年，理解惠理的风格，惠理长期投资中国业绩良好，这给了投资者与他们一起度过剧烈波动期的信心。二是“与投资者沟通，让他们理解基金的投资风格，是基金经理工作很重要的一部分。让投资者充分了解你的投资方法论，而且长期下来言行一致，关键时候投资者才能信任你。言行不一或风格飘移是最可怕的，这使得投资者对你无法形成预期。”
“最近市场波动时，很多机构投资者与我们讨论的是什么时候可以加仓而不是减仓。”他说，前期的沟通促进了信任，有了信任双方就更容易一起达成投资目标。
寻找长期价值来源
惠理集团创始人谢清海是亚洲价值投资的先驱。谢清海从马来西亚移民走出，借助价值投资方法将惠理打造成为具有亚洲影响力的资产管理机构。余小波认为，谢清海的成功表明价值投资在亚洲也是可行的。
价值的核心是资产长期创造现金流的能力，来源于企业如何组织起各种资源，应对各种挑战，从而创造出客户愿意为之付费的产品和服务，以获得现金流。金融投资者有时会过于理想化，忽视企业经营的巨大不确定性和复杂性。
在余小波看来，惠理也是一家企业，处于高度竞争的资产管理行业，以己度人比较容易认清调研企业面临的不确定性，把握企业发展的长期关键因素。在这过程中，有两个工具可发挥重要作用，一个是常识，一个是同理心。对于市场给出的过于乐观的预期，要以常识去推度其可能性。“我们也是企业，我们的核心管理层都是由基金经理担任，这样我们会以企业家的思维去思考。办企业很不容易，不是敲几下键盘，营业收入、利润数字就能上升的。企业涉及客户，涉及管理团队。我们去调研企业时常常想，如果我们站在他们的位置上，我们怎么能实现他说的业绩目标。”
对具体的公司选择，余小波认为惠理坚持3R原则非常好。一是Right Business，即公司需要有好的商业模式，壁垒高，行业地位稳固，能够应对各种外部挑战；二是Right People，即好的管理团队，有积极性，有诚信；三是Right Price，即合理的价格。他认为价值投资没有行业分别，不是说买消费蓝筹股是价值投资，买科技股就不是价值投资。余小波理解的价值投资也不是简单地捡便宜，也不是划定一条线，市盈率多少以上的都不投。他认为公司估值体系的核心是公司业务的未来现金流的折现。“举例来说，一家公司即使现在估值很高，如果他的盈利增长够快，两三年以后它的估值就下降了，对于价值投资者来说这是完全可以接受的。成长是价值的一部分。关键在于你要做深入的研究，去了解这样的成长有多大的概率能实现，避免陷入成长陷阱。”
预测将来总有不确定性。“你预测企业未来三年盈利增长很高，但你要知道三年可能发生很多事情。你要给自己的远期预测值打一个折扣，给自己足够的安全边际。”在他看来，注重安全边际也是价值投资者把握长期确定性的武器之一。
长期认真地研究企业，对企业业务有深入的理解，当市场机遇来临时，才有较大概率把握得住。“我记得比较清楚，有一次是圣诞节放假。”余小波聊到一个案例时说，“当时医疗行业由于突发行业政策变化，市场大跌。当天我们几个人分别身在不同的国家休假，马上召开电话会议，把我们覆盖的公司模型拿出来一条一条检视，看对于企业有多大的影响，并与企业和行业的人员沟通。”由于研究这些公司已经好多年，对其业务非常了解，很快发现新政策对其业务影响很小，甚至可能有正面作用。“接下来的一两周，我们在市场低迷时大举投资了几家中国医药公司，总计数亿美元，随后一年中这些公司平均涨幅达到70%以上。”
当下新冠肺炎疫情肆虐，全球金融市场动荡。长期的确定性是什么？余小波说，在诸多变化中，有两个相对确定的趋势：一是全球化的趋势开始受阻，目前越来越多国家和地区出现了逆全球化的趋势，这可能会对全球的供应链产生影响。这种影响具体将如何展开，是投资者需要思考和研究的；二是全球金融体系竞相宽松。在流动性充裕的环境中，不少行业将开启行业整合洗牌的过程。余小波说，龙头优势企业更容易得到资金，渡过难关，实现扩张。他预计接下来，各行业都会加速洗牌。“在这种极具挑战的不确定性和宽松的金融环境中，未来三五年各行业中的胜者是谁？这是我们在不断思考和研究的。”
家门口的“外资”
在采访过程中，余小波经常提醒记者，惠理集团虽然是注册在内地之外的“外资”资产管理机构，但是它与其它的外资机构具有很大的不同。惠理集团大部分员工会说普通话，总部在香港，与内地没有时差，公司管理层可以与内地客户随时交流。在内地市场开放的早期，惠理扮演着“中国专家”的角色，帮助其它外资投资中国。如今，越来越多的内资机构也成为惠理的客户。
惠理集团创始人谢清海称自己是亚洲经济奇迹下的孩子，在中国经济腾飞中成为赢家。随着新一轮的对外开放开启，惠理集团也迎来了新的发展机遇。余小波说，惠理集团的投研与时俱进。捕捉B股的投资机遇曾是谢清海投资生涯的重要内容，而随着中国经济结构转型，消费升级和互联网科技、医疗也成为惠理投资研究的重点领域。
2020年4月1日以后，外商独资公募基金或将获批，A股市场将迎来各路英雄逐鹿中原的新时代，越来越多的“中国专家”或将涌现。面对竞争，余小波非常冷静。“为什么投资一年翻倍甚至数倍的例子很多，而5年下来翻倍也就是做到年化15%回报的却很少？投资者的对手只有自己。投资者的成功不在于超越了别人，投资者的失败也往往不是因为输给了别人，而是自己在投资中犯下了大的错误。”
进入惠理集团十年多，余小波说惠理是一个价值投资学院，留下来的人都有共同的特征，都是价值投资的拥趸，都愿意相信长期的时间力量，捕捉长期价值。
随着中国金融市场的进一步开放，余小波领导的这家“家门口的外资机构”将如何进击，并与诸多大牌搏杀内地市场，值得期待。
