周恩源：债市阶段调整进入尾声 配置机会逐步显现

　　□鹏华丰泽债券基金经理 周恩源

　　春节后至4月份，债市整体呈现调整态势。本轮调整主要与年初以来的稳增长政策加码、市场预期转变有关。今年以来地方政府债较往年提前发行，财政支出增长较快，对民企的扶持政策持续落地，减税降费政策加码。上述组合拳降低了经济失速下行的风险，信用传导有所疏通，同时在叠加一定基数效应的情况下，短期内经济数据也有所回升，工业增加值同比增速由2019年1-2月份的5.3%回升至2019年3月份的8.5%，社融同比增速由2018年12月的9.8%回升至2019年3月份的10.7%。在经济阶段性企稳的情况下，市场对货币政策边际变化产生预期，从而导致债市进一步下跌。

　　就经济基本面与政策环境而言，春节以来的下跌意味着债市的牛熊转换。财政政策方面，2019年一季度财政支出增速同比增加15%，较2018年全年8.7%的支出增速有明显提升，一季度的经济阶段性企稳与财政加快支出投放速度密不可分。但由于今年全年财政预算支出增速为6.5%，这意味着年内财政支出增速将较一季度呈明显下滑态势，财政支出对经济的支撑作用在未来会有所减弱。金融方面，融资增速已回升，但增速水平仍然偏低，考虑到债务再融资对于新增社融一定比例的挤占，目前10.7%的社融增速对应7.8%的名义GDP增速尚显不足。考虑部分基数原因，3月份同比8.5%的工业增加值增速甚至可能成为年内的增速高点。

　　因此，在经济企稳基础尚不牢固的情况下，货币政策近期的预调微调主要体现为将流动性格局回归正常水平。今年一季度DR007均值为2.52%，其中2月份的均值仅为2.44%，显著低于央行7天逆回购2.55%的政策利率水平。3月中下旬以来，随着央行货币政策的精细化调控，DR007已逐步回升至政策利率水平之上，4月份以来DR007均值已基本处于2.6%左右，资金利率已恢复至正常合理水平。与此同时，在4月份一旦发生资金面的阶段性紧张，如DR007上升至2.8%左右的水平时，均通过公开市场操作进行流动性投放对冲。未来在已将流动性环境回归正常的情况下，进一步提升资金利率中枢的可能性并不大，资金面有望维持相对稳定的格局。

　　另一方面，当前政策调控在新旧动能转换、追求高质量发展的背景下，呈现精细化操作的态势。在总量层面上，对低效率旧动能的限制会一定程度上抵消对新动能的鼓励和支持效应。

　　考虑到经济走势大概率仍有反复，货币政策难以进一步收紧，未来资金利率中枢总体稳定，随着收益率的阶段性上行，债市性价比提升，配置价值开始显现。我们认为，近一个季度的债市下跌并不意味着市场已由牛转熊，债市仍然处于可提供稳健回报的阶段。

　　节奏上，目前阶段随着利空因素基本释放，调整可能已进入尾声。经济、金融数据的超预期已经体现，短期内进一步超预期的可能性不大，货币政策的边际变化已基本完成，资金利率中枢难以系统性提升。在此情况下，预计市场多空因素可能逐步趋于平衡，并且随着经济基本面在年中开始有所反复，预计二季度中后期至三季度债市可能有所表现，出现一波上涨行情。