徐达：当下最好的投资题材——确定的盈利增长

　　□摩根士丹利华鑫基金经理 徐达

　　盈利、利率和风险偏好是影响市场的三大因素。自2010年大宗商品价格见顶后，A股的利润增速持续下滑，货币政策宽松营造的低利率环境和改革预期下的风险偏好提升主导市场走势，中小创板块整体跑赢市场，其超额收益源于增量资金带来的估值弹性以及并购重组带来的业绩弹性。2015年中A股市场大幅异动后，去杠杆和严监管的态势不断加强，货币政策边际收紧，利率见底后大幅回升，稳增长和调结构长期并存，盈利因子逐渐主导市场。2016年以来，由于补库存需求和供给侧改革的共振，周期品出现反弹，主板利润增速回升，而创业板囿于并购大幅缩水，业绩增速持续下行，相对应的是大盘蓝筹持续跑赢大市。展望未来，随着库存小周期结束，A股的利润增速回升可能接近尾声，盈利底难现，从目前的经济形势和监管政策来看，更难言经济底和政策底，A股出现趋势性上升行情的概率较小。

　　大盘蓝筹估值修复已持续一年有余，虽然部分板块横向看仍有修复空间，如银行等，但绝对的估值洼地已难觅，在无风险利率易上难下的情况下，以分红取胜的价值股吸引力会逐渐降低，一些未来2-3年有望实现两位数以上中高速增长公司的投资性价比在不断提升。

　　随着我国经济体量持续增长，劳动力和劳动生产率增长均遇到瓶颈，生产要素成本上升，投入产出比显著下降，经济增速下降是必然现象，且从国际经验来看，如果不维持目前超高的资本投入（2016年我国固定资产投资额达到GDP的80%），下一阶段的增速恐怕将大幅低于目前水平，逐步进入存量经济时代，大部分行业的自然增长率也会下降，未来仍能实现中高速增长的公司通常有下列几种情况：第一就是吞噬竞争对手的市场份额，这在消费品领域多依靠持续领先的品牌力和产品力来实现，在我国制造业比较常见的路径是进口替代和产品升级，而在周期行业则大多是靠在景气低谷坚持不懈，逆流而上；第二是作为龙头公司享受某个细分领域出现的结构性高增长，比如虽然乘用车整体的新增需求非常有限，但自主品牌渗透率在提升，其供应链上的龙头公司必然出现持续高增长；第三是通过持续不断的降本增效、实现超越行业平均的增速，不过在当下生产要素成本仍呈上升态势的背景下，费用挖潜难度较大，相对比较确定的情形之一是过去几年的研发和资本投入将逐渐进入回报期的。

　　笔者认为，能够符合上述几点的公司通常有下列特点，一是有可观的盈利能力，我们认为利润率是判断一门生意是否好做的首要指标，存量经济下高利润可能比高周转的盈利模式确定性更强；二是行业格局不错，至少不是百花齐放的情况；三是公司的利润波动在可控范围内；四是公司相比同行有明显的、历史已经证明的竞争优势。

　　2016年之前，比较流行的一种投资逻辑叫作“买公司就是买行业”，比如数字营销爆发性增长，各种小广告公司的估值就往上走，但事实证明由于行业格局极度分散，行业与个股的增速相关性并不强。在目前的市场环境下，应当尤其重视业绩增长的确定性，其是当下最好的投资题材；我们认为行业格局与公司自身竞争力的重要性在某种程度上大于行业增速，在一个真正的新兴行业里识别伟大公司的概率是很低的，而持有看似平淡却能够稳定增长的公司，未来投资收益却相对确定。