招商基金白海峰：A股价值股仍有较大成长空间

　　□招商基金国际业务部总监兼招商资管(香港)

　　总经理 白海峰

　　今年资金对A股“漂亮50”的追捧，不禁让笔者想到上世纪六、七十年代美国的“漂亮50”行情。当年美国“漂亮50”成为“one decision”股票，即对当时美国“漂亮50”的股票只需要做出一个投资决策：“买买买”，就可以成为投资高手。笔者认为，美国“漂亮50”现象有其宏观经济状况、人口结构、货币环境、财政背景、投资人结构以及行业特征等众多因素影响，这对中国“漂亮50”行情和A股的价值演进有重要的借鉴意义。

　　美国“漂亮50”有其时代背景

　　美国“漂亮50”是指20世纪60年代末至80年代初在美股震荡走平时期最受青睐的50只大盘蓝筹股，其出处是1977年在《福布斯》杂志列出的50家上市公司的名单，其中IBM、施乐、柯达、麦当劳、迪士尼、雅芳等蓝筹公司都是当时“漂亮50”中的娇宠。“漂亮50”确实在相当长的时期走出了令人惊艳的行情。数据显示，从1970年6月低点到1972年12月高点期间，“漂亮50”涨幅为92%，同期标普500为62%，道琼斯工业指数仅为49%。从行业上来看，相比于标普500的行业分类，“漂亮50”在日常消费、医疗保健板块的权重明显高于标普500。

　　谈及“漂亮50”这段历史，不得不考虑到当年美国的宏观经济环境。二战后的美国经济虽有起伏，但基本保持着温和通胀和稳健增长的态势，同时，无论是削减税负刺激经济的里根经济学还是收缩美国全球义务聚焦国内经济建设的尼克松主义，美国政府采取相对宽松的货币政策和积极的财政政策也对股市上涨形成利好。

　　“漂亮50”中，消费和医疗板块权重占比最大，这和当时美国的人口和产业结构转型背景一致。首先，美国15-64岁（主要消费群体增长）和65岁以上人口占比（对医疗保健需求增加）持续上升，对消费和医疗板块的增长提供了动力，而人均GDP的快速增长推动了消费升级。此外，美国当时正从传统制造业、运输仓储、农林等第一、二产业向金融地产、教育医疗、信息科技等第三产业转型。

　　与此同时，产业结构出现变化，产业集中度增加，龙头企业的盈利显著增强。“漂亮50”多为行业龙头，盈利能力强并且行业集中度在60、70年代有显著提升。从盈利能力来看，“漂亮50”的ROE大概在20%左右，而当时市场其他全部公司的ROE约为12%。

　　在当时的美国资本市场上，随着资管行业的逐渐兴起，共同基金规模30年增长一百倍，市场占比显著提升。同时，电子热和集团企业梦的破灭使得投资者重新重视基本面，投资逻辑由追逐概念和外延式增长转换为基本面的回归，业绩为王的投资理念重新风靡华尔街。“漂亮50”也正是在此之后，得到了投资者的逐渐一致认可。

　　A股“漂亮50”尚无估值溢价

　　中国A股的“漂亮50”行情始于去年10月，一批大盘股走出持续独立行情并不断扩大引发市场讨论。为了更好地研究“漂亮50”行情，我们定义其为熔断以来涨幅最高的龙头白马，即2016年10月1日至今一直走出独立行情的一系列股票，期间沪深300涨幅15%，故沪深300中，我们筛选此间涨幅大于30%的，且剔除新股、重组等干扰后的共计68个标的，作为中国“漂亮50”考察对象。

　　与美国“漂亮50”行情形成原因对应，我们从以下方面对A股“漂亮50”行情进行分析：

　　从宏观经济角度来看，中国经济进入新常态，近两年经济增速在6%-7%之间稳健运行，L型底部基本形成，市场总体进入资金紧平衡阶段。此外监管机构对外延式成长概念炒作的进一步规范，也驱动投资者进一步转向于对基本面的追求以及对关注企业有机增长情况。

　　社会因素方面，人口结构带动城市升级，收入结构推动消费升级。从收入构成看，高净值人群数量持续上升，具有一定高端消费实力的中产阶级比重增加；从全部消费者角度来看，2016年以来的服务性消费占比增长，商品和居住消费占比下降。

　　产业结构方面，供给侧改革推动产业升级，传统产能过剩行业的产能利用率触底回升。由于弱势企业退出、强势企业压缩产能、兼并重组等，产能去化将带来行业集中度持续提升，部分行业龙头企业通过机器换人、提高环保标准、银行限贷等建立壁垒，相关龙头企业的盈利情况出现大幅改善。这一趋势将贯穿整个供给侧推进的全过程。

　　在资本市场上，投资者结构也在发生变化，从流通市值角度看，散户投资者占比下降，以私募、公募基金专户、险资为代表的绝对收益类资金，相比于股票型和混合型基金所代表的相对收益类资金的比重上升。价值投资者逐渐成为资本市场的主力，也促使了基于业绩的价值股，得到了越来越多的流动性支撑。

　　投资逻辑也在发生变化。随着市场大幅下跌的洗礼以及监管层对外延并购的收紧，A股市场开始重新审视价值投资，重视业绩与基本面，这与美国“漂亮50”的历史背景是颇为相似的。值得注意的是，类比于美国的情形，我们需对“漂亮50”的基本面和PE走势是否发生背离加以关注。

　　单独对比“漂亮50”的ROE和PE，我们可以看到其2017年一季度同比增速均为正，但PE增速为54%，ROE则为13%，PE增速大幅高于ROE。笔者认为，价值股只要可以兑现业绩，就可以支撑当期比较高的估值，因为业绩增速兑现后可以降低估值，同时促使投资者赋予其更高的估值预期，真正价值股的估值与业绩会形成正反馈的反身性，从而带动股价长期稳健增长。从现阶段来看，A股“漂亮50”的估值与业绩的匹配情况还很合理，甚至都很难用美股“漂亮50”当时的“估值溢价”来描述，这也意味着A股的价值股还具有较大的成长空间。

　　总的来说，笔者对A股以“漂亮50”为代表的价值股的未来走势保持乐观，投资者结构的优化、市场的逐渐成熟完善、新常态经济的筑底回升以及稳健中性的资金环境，都将促使价值投资继续占主导地位。