债基平均杠杆水平保持稳定 5成以上基金低杠杆操作

　　杠杆水平：一季度全部债基平均杠杆水平保持稳定

　　历史回顾：14年下半年以来杠杆逐渐下降

　　全部债基：2017年一季度，债基平均杠杆水平保持稳定

　　去除定开债基、分级债基、指数债基后，纯债基金杠杆下降相对明显

　　杠杆分布：5成以上基金低杠杆操作

　　5成以上债券型基金低杠杆（小于110%）运作，中等杠杆水平（110%-130%）次之，高杠杆（大于130%）最少，占比10%左右，可见一季末债券型基金总体以低杠杆运作为主。

　　纯债基金低杠杆操作的基金数量占比最高，占比在60%左右，而高杠杆操作的基金数量占比不到10%；一级债基的整体杠杆水平相对较高，高杠杆操作的基金占比14.2%，而低杠杆操作的基金数量不到50%；二级债基的杠杆水平则较为均匀的分布在中低水平，低杠杆基金占比约为50%，中等杠杆的基金占比约为40%。

　　个基杠杆变化：杠杆操作分化，债券基金一半加杠杆一半降杠杆

　　杠杆变化概览：无论从全部债基来看还是从细分类型来看，各类债基加减杠杆的比例均在5成左右。具体来看，一级债基降低杠杆的比例相对较高，占比53.28%，二级债基降低杠杆的比例相对较低，占比45.56%。

　　个基杠杆排行榜：大额申赎影响基金杠杆

　　2017年一季度，债市在经济企稳、利率上调、资金面紧张、美联储加息、三行一会资管新规、MPA监管趋严等多重利空先后打击下，尽管有配置需求或者各种传闻带来的短期波段，但总体呈下跌走势。具体来看，与去年12月末相比，截至3月31日，1年期国债上行21BP至2.86%，10年期国债上行26BP至3.27%，1年期国开债上行38BP至3.56%， 10年期国开债上行42BP至4.06%。全季度来看，中债总净价指数下跌1.43%，中债企业债总净价指数下跌3.35%，中债国债总净价指数下跌1.48%，中证转债上涨0.08%。

　　尽管债市下跌，但是一季度债券基金平均实现了正收益，这主要归功于基金经理们正确的判断与策略。基金一季报公布完毕，就让我们通过有限的数据，窥探一下基金经理们究竟是如何操作的。

　　凯石金融产品研究中心采用完成建仓（成立六个月以上）的债券型基金作为基金样本，并根据基金契约是否限制参与转债投资、打新、股票投资以及可转债投资比例，将债券型基金分为纯债基金（不参与转债、打新、股票）、一级债基（可参与转债、打新，不参与股票）、二级债基（可参与转债、打新、股票）和可转债基金（可转债投资占债券投资80%以上）。

　　杠杆水平：一季度全部债基平均杠杆水平保持稳定

　　历史回顾：14年下半年以来杠杆逐渐下降

　　我们以总资产与净资产的比率来衡量债券型基金的杠杆情况。可以看到，从2008年开始，各类型债券基金的杠杆整体呈上升趋势，至2014年2季末达到最高点。2014年3月10日中国证监会审议通过104号令《公开募集证券投资基金运作管理办法》，办法规定自2014年8月8日起，公募债基杠杆率要求在140%以内，两年缓冲。再加上2014年下半年开始股市牛市对债基杠杆也有较大的下拉作用，因此债券基金的杠杆从14年下半年以来是持续下降的。

　　全部债基：2017年一季度，债基平均杠杆水平保持稳定

　　根据凯石金融产品研究中心统计，截止2017年3月31号，全部债基的杠杆由去年四季度的115.74%上升至116.02%，保持稳定。分类来看，纯债基金杠杆由115.94%下降至115.40%，变化幅度为-0.54%；一级债基的杠杆由111.53%上升到112.96%，变化幅度为1.43%；二级债基的杠杆由107.46%上升到110.74%，变化幅度为3.28%；可转债基金的杠杆由119.85%上升到119.93%，变化幅度为0.08%。整体看来，一季度杠杆水平基本保持稳定，二级债基杠杆上升相对明显（可转债基金样本数量过小，均值代表性较差，不作讨论）。

　　去除定开债基、指数债基后，纯债基金杠杆下降相对明显

　　由于定开债基不受杠杆率140%的限制，而指数债基的大类资产和券种配置并不由基金经理主动操作，因此在接下来的讨论中，会从样本中去除这三类基金。

　　根据凯石金融产品研究中心统计，截止2017年3月31号，去除定开债基、指数债基后全部债基的杠杆由去年四季度的113.11%下降到112.46%，基本持平。分类来看，纯债基金杠杆由113.58%下降至110.82%，变化幅度为-2.76%；一级债基的杠杆由115.26%下降到114.32%，变化幅度为-0.95%；二级债基的杠杆由111.43%上升到112.80%，变化幅度为1.37%；可转债基金的杠杆由108.45%上升到109.86%，变化幅度为1.41%。可以看到，去除定开债基、指数债基后，纯债基金和一级债基杠杆下降，二级债基和可转债基金杠杆上升。究其原因，纯债基金及一级债基对于杠杆的运用一直以来都比较充分，因此在债市行情弱的背景下，下降也会格外明显。

　　杠杆分布： 5成以上基金低杠杆操作

　　5成以上债券型基金低杠杆（小于110%）运作，中等杠杆水平（110%-130%）次之，高杠杆（大于130%）最少，占比10%左右，可见一季末债券型基金总体以低杠杆运作为主。

　　分类来看，纯债基金和可转债基金低杠杆操作的基金数量占比最高，占比在60%左右，而这两类基金高杠杆操作的基金数量占比不到10%；一级债基的整体杠杆水平相对较高，高杠杆操作的基金占比14.2%，而低杠杆操作的基金数量不到50%；二级债基的杠杆水平则较为均匀的分布在中低水平，低杠杆基金占比约为50%，中等杠杆的基金占比约为40%。

　　个基杠杆变化：杠杆操作分化，债券基金一半加杠杆一半降杠杆

　　杠杆变化概览：杠杆操作分化，债券基金一半加杠杆一半降杠杆

　　个基杠杆方面，凯石金融产品研究中心对上述基金样本进一步筛选，仅考虑完成建仓期在2016年四季度（即成立于2016年6月之前）的基金。

　　无论从全部债基来看还是从细分类型来看，各类债基加减杠杆的比例均在5成左右。具体来看，一级债基降低杠杆的比例相对较高，占比53.28%，二级债基降低杠杆的比例相对较低，占比45.56%。

　　个基杠杆变化排行榜

　　大额申赎影响杠杆。分析个基杠杆排行榜，排名靠前的个基中多次出现由于大额申购赎回导致的杠杆大幅变动。从基金规模数据来看，一般是在期末时规模激增或骤减，导致基金经理的操作收到影响，在季末时点上还未及时根据申赎调整配置。

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