并购基金井喷牵手寥寥 业内激辩PE+上市公司模式

　　导读

　　截至2015年10月15日，今年以来共有130个并购基金，涉及125家上市公司。这在2014年全年，仅有40家上市公司参与设立并购基金，如今已翻3倍。然而“牵手”不多，仅有4家上市公司与标的公司表示进一步合作。

　　一边是海水，一边是火焰。

　　国庆节后，“PE+上市公司”首个案例天堂硅谷与大康牧业(002505,咨询)“分手”；另一厢，4家上市公司炬华科技(300360,咨询)（300360.SZ）、国旅联合(600358,咨询)（600358.SH）、片仔癀(600436,咨询)（600436.SH）、兴森科技(002436,咨询)（002436.SZ）陆续公告拟成立并购基金。

　　根据21世纪经济报道记者不完全统计，截至2015年10月15日，今年以来共有130只并购基金，涉及125家上市公司。这在2014年全年，仅有40家上市公司参与设立并购基金，如今已翻3倍。

　　然而“牵手”不多，仅有4家上市公司与标的公司表示进一步合作。

　　多名机构人士分析，譬如并购基金方案设计缺陷、项目难选、募资环境差等综合因素导致成功率偏低。

　　并购基金年内加速扩张

　　2015年并购基金风起云涌。仅从A股层面来看，根据21世纪经济报道记者不完全统计，截至2015年10月15日，今年以来共有130只并购基金，涉及125家上市公司。

　　上市公司的野心大多围绕产业链整合，新三板标的亦是“香饽饽”。

　　万年青(000789,咨询)6月出资成立的宁波鼎锋明道投资管理合伙企业（有限合伙），重点投资已挂牌新三板公司的定向增发、并购机会、期权、优先股、可转债以及拟在新三板挂牌的未上市公司。冠农股份(600251,咨询)同月的第一期新兴产业并购基金——“华富资管-涌泉1号资产管理计划”亦主要投资新三板挂牌的创新型、成长型优质企业。

　　尽管A股已有130个并购基金，但有实质进展的并不多。根据不完全统计，有27只并购基金完成工商注册登记；仅有4家“喜得良缘”，进行股权投资。

　　太龙药业(600222,咨询)5月6日设立南京太龙金茂医药产业投资企业（有限合伙），在6月4日与无锡和邦生物(603077,咨询)科技有限公司股权合作事宜签订了框架协议。

　　天津松江(600225,咨询)在5月与天津滨海新区财富资产管理有限公司联合设立并购基金。2015年9月15日，天津松江财富投资合伙企业（有限合伙）与天津卓朗科技发展有限公司（以下简称“卓朗科技”）及其实际控制人张坤宇签订《关于天津卓朗科技发展有限公司增资认购协议》，拟通过增资方式，以3.12亿元投资卓朗科技，投资完成后持有卓朗科技39%股权。

　　而在10月7日，宁波天神娱乐(002354,咨询)文创股权投资合伙企业（有限合伙）拟以现金购买股权方式投资京儒意欣欣影业投资有限公司，投资金额人民币13.23 亿元，投资完成后天神娱乐文创基金将持有儒意影业49%股权。儒意影业出品多个影视作品如《小时代3》、《小时代4》、《琅琊榜》、《致我们终将逝去的青春》、《老男孩之猛龙过江》等。

　　10月14日，珠江钢琴(002678,咨询)设立的珠海市广证珠江壹号文化教育投资企业（有限合伙）（以下简称“广珠壹号”），与北京趣乐科技有限公司签订增资协议。广珠壹号以2000万元现金认购目标公司新增51.65万元注册资本，交易完成后，广珠壹号持有目标公司充分稀释基础上的18%的股权。

　　多名机构人士向21世纪经济报道记者分析，并购基金实施率低，主要受募资环境、选择项目难易度、并购基金设计方式有关。

　　一名正在操刀上市公司并购基金项目的深圳保代王铎（化名）表示，优质标的不易找到。“上市公司处于转型期，找不到好标的；尽管PE与投行来帮忙，也很难选。”

　　上海一家中型券商早期已进行并购基金的探索，公司的一名并购部人士李星（化名）向记者表示，并购基金风靡前期，市场存在跟风现象。“过去上市公司盲目设立并购基金，没有产业根基，玩概念，因此有些上市公司公布设立并购基金后，就没有下文。但这个粗放式的时代已经过去了。”

　　“PE+上市公司”缺陷

　　根据记者观察，今年以来的并购基金中，“PE+上市公司”为主流模式。

　　该模式同样吸引券商，多家券商通过直投子公司进行合作。例如广州证券的直投子公司广州证券创新投资管理有限公司（以下简称“广证创投”），已经在今年与勤上光电(002638,咨询)、中海达(300177,咨询)、珠江钢琴合作设立并购基金。

　　以珠江钢琴为例，今年8月全资子公司广州珠江钢琴文化教育投资有限公司，与广证创投成立并购基金管理公司珠海市广证珠江文化投资管理有限公司，发起设立文化教育产业并购基金“珠海市广证珠江壹号文化教育投资企业（有限合伙）”，主要对文化艺术教育产业链优质标的进行股权投资和培育。广珠壹号出资额为5000万元。

　　然而“PE+上市公司”模式第一案例，在国庆长假后首日宣告“闹掰”。硅谷天堂要求大康牧业完成对武汉和祥牧业发展有限公司91.63%的股权收购，并支付给硅谷天堂6141.87万元收购款、22.69万元利息以及484.74万元利润分红损失。

　　根据最新进展显示，杭州中院冻结大康牧业银行存款6652.5197万元或查封、扣押其他相应价值财产。大康牧业正寻求应诉。

　　这引发市场人士担心，“PE+上市公司”模式是否破产。

　　对此，浙江天堂硅谷股权投资集团前执行总裁梁正在社交媒体上公开表示，“只是上市公司新实际控制人的履约问题，并不存在所谓的‘模式破产’一说。”

　　这起并购基金中的“黑天鹅”事件，侧面反映PE与上市公司并不总是“合作”关系，亦有可能导致项目“流产”。

　　李星向记者分析，“PE+上市公司”模式存在根本的利益问题。“第一阶段双方往往是同盟，PE与上市公司收购标的，利益相对一致。第二个阶段里，上市公司想要低价收购，PE想要溢价出售，这里存在对价。部分上市公司会在收购前一年，对业绩作处理，最终得以低价收购，第二年再释放业绩，这就损害了PE利益。”

　　在王铎看来，该模式也导致在“退出”问题上有技术难点。“譬如一个并购基金以上市公司为主体出资设立的，PE退出会遇到操作难度。若上市公司‘现金购买’则好办；但如果‘发行股份购买资产’就存在问题，毕竟并购基金由上市公司出资，相当于上市公司买自己的东西，很难解释。若把上市公司资金排除出去，则会伤害上市公司利益。”

　　李星认为，正因如此，往往由上市公司的大股东来出资，这类案例占大多数。

　　发并购基金的好时代？

　　除了并购基金设计方案仍待创新外，募资环境亦在影响并购基金的成功率。

　　行情下降，市场资金谨慎，“股灾”甚至影响一级市场，部分初创企业无法融资。多名机构人士认为，“股灾”对并购基金亦影响很大。

　　“定增都发不出去了，更何况是并购基金，现在PE不愿意通过定增方式退出，当下会选择新三板、IPO。”王铎表示。

　　李星亦有相似的看法，“募集资金环境不一样了，原来机构投资者的风险喜好是偏谨慎的；有并购基金存在募资不足的现象。”

　　尽管如此，在投行人士看来，如今是发行并购基金的好时候。

　　华南一家券商投行人士表示，“往往在IPO停发时期，并购基金可用低廉价格收购标的公司，再在IPO重启或者并购重组的时候，以溢价卖出。”

　　“并购基金在设计方案方面，仍然有创新点可以做。我们希望建立健康型并购基金，而非短视、互相利用、缺乏信任感。我比较推崇的是红杉资本与甲骨文之间的关系，一个是资本专家，一个是行业专家，甲骨文有新的体验与项目信息会给红杉资本，红杉资本对项目进行培育然后卖给甲骨文。”王铎谈道。

　　他同时认为，企业需要有清晰的定位。“对于战略比较清晰的企业，同时并购标的比较丰富，那么是好时候；对于转型不清晰，则比较困难。”