“漂亮50”行情：到底是抱团取暖还是价值回归

　　5月以来，在大盘持续调整的情况下，以工商银行等为代表的中国版“漂亮50”屡创新高，走出一波牛市行情。有人认为价值投资回来了，市场风格发生重大变化；也有人对此不以为然，认为只是一种抱团取暖的“苟且”。实际上，“漂亮50”现阶段爆发，既是对当前宏观政策演变的一种反应，也代表了一种更长趋势的风格切换。

　　追求“确定性+估值修复”

　　短期看，“漂亮50”行情是近期避险情绪上升过程中，市场追逐“确定性”的结果。5月以来，“监管风暴”加大对金融机构脱实向虚、不当套利等行为监管，流动性持续收紧，利率不断走高，引发市场对去杠杆的担忧，推动避险情绪持续升温。避险情绪攀升的过程中，资金往往撤离风险较高的资产，蜂拥至“安全资产”（Fly to Quality）。以工商银行为代表的大银行股、以茅台为代表的白马龙头股质地优良、盈利模式清晰、成长确定性强、估值安全边际相对较高，成为避险资金追捧对象，推动这些白马龙头股组成的“漂亮50”逆市走出独立行情。

　　从更长时间的视角来看，“漂亮50”行情是经济大周期见底背景下，蓝筹股估值修复需求的一次释放。有人认为，“漂亮50”行情反映了价值投资理念的回归。然而笔者认为这种说法不完全准确。因为价值投资的核心理念是买入持有成长空间较大、估值相对合理的优质股票。而本次“漂亮50”行情中爆发的主要是上市公司中市值最大的蓝筹股，如工商银行、中国平安、上汽集团等，盈利确定性较高，但成长性相对有限。

　　诚然，这些大蓝筹股均是国民经济中各行业的龙头公司，与经济走势息息相关。2010年以来，随着经济持续放缓，大蓝筹股估值大幅下降。这一方面缘于经济增长放缓背景下，蓝筹股业绩受到较大冲击，如银行股不良资产风险上升、盈利增速显著放缓，贵州茅台、格力电器等消费龙头也一度面临降价、去库存压力。另一方面，经济下行阶段，部分人士对中国经济前景极度悲观，人口拐点论、经济下台阶等观点甚嚣尘上，大蓝筹股则被打上了“旧经济”和“傻大黑粗”等标签，估值被一再压缩。2010年-2014年间，“漂亮50”指数市净率估值从最高的4.68倍降至1.78倍，降幅达到62%，估值水平创历史新低，银行股市净率更是普遍降至1倍以内。但是2016年以来，随着经济大周期见底，银行不良资产下降，部分龙头需求逐步改善，盈利增长恢复，具备了估值提升的内在需求。“漂亮50”行情正是条件成熟后蓝筹股估值修复需求的一次释放。

　　“漂亮50”仍未落幕

　　“漂亮50”行情所代表的大小风格切换，或代表了一种更长趋势。2016年下半年以来，以沪深300为代表的大蓝筹股便开始跑赢以创业板为代表的中小市值股票，“漂亮50”行情只是将大小风格切换推向了一个新阶段。随着避险情绪的回落，近期“漂亮50”相关股票的股价出现一定回落。这是否意味着大小风格切换结束？而大小风格切换究竟是特定环境下的“昙花一现”，还是代表着一种更长期的趋势？

　　经济大周期筑底和中性偏紧的政策环境下，大小风格切换可能代表了一种更长期趋势。一方面，2016年中国经济已经见底，在可预见的将来，中国经济仍将是“L”型筑底走势。经济筑底下，企业需求趋于正常，预期更加稳定，盈利增长逐步恢复，此前对蓝筹股过度悲观的预期得到修复。中长期内，以白马龙头为代表的蓝筹股估值修复仍将持续。另一方面，“L”型筑底“是一个阶段，不是一两年能过去的”。“L”型既是对经济走势的一个判断，更代表了不追求经济过高增长，以适度偏紧的政策，拧紧“水龙头”，倒逼出清，为供给侧结构性改革提供良好环境。

　　中期内，很难再现“大水漫灌”式强刺激，中性偏紧的政策和流动性将成为一种“常态”，风险偏好很难有实质性改善，概念炒作扎堆的中小板和创业板估值仍然偏高，未来将持续面临估值调整压力。此外，长期看，注册制最终将会落地，股票市场供应将逐渐增加，壳资源价值持续缩水，资产真实、成长确定的优质蓝筹股和真成长股将持续获得溢价。而纯粹依靠概念炒作的伪成长股和垃圾股将逐步被市场抛弃。（本文仅代表笔者个人观点，文中提到的公司为分析需要，无任何推荐性立场）