鹏扬基金：百闻不如一“望”——A股绝对回报老手的“斜杠”人生 鹏扬基金股票投资部副总监张望访谈

　　张望先后从清华大学的化学系本科和生物系硕士毕业,于2010年进入华夏基金,先后任化工行业研究员、研究部周期组组长,负责建立周期产业研究框架,挖掘投资机会。

　　在以“全能资管,多元平台”为定位的华夏基金取得职业生涯良好开局并积累了5年的投研经验后,张望以合伙人身份加入拾贝投资并担任基金经理,参与制定中期投资策略,负责公司周期行业投资,包括股票和期货以及相关的联动。期间拾贝投资在2015年股市波动后的市场大洗牌中一跃成长为国内头部私募基金。

　　经过私募3年多严苛的绝对回报考核淬炼,张望在国家规范与鼓励资管行业发展的大势中重拾公募初心,于2019年加入鹏扬基金,现任公司股票投资部副总监,将自己10年来跨学科、跨产业、跨资产类别,但忠于绝对回报理念的投研心得用于服务大众基民的资产稳健增值需求。

　　“学好数理化,走遍天下都不怕”这个朴素的观念对证券市场依然适用。在证券投研业内,化工和机械是两个特殊的行业,因为其分散的下游需求要求相关投研人员眼观六路,耳听八方,对众多其他行业能做到迅速上手,游刃有余。张望在职业生涯的第一个十年就圆满完成了来自化工投研的挑战,使他具备了再次跨界的条件和信心。“我天生就不是一个单一赛道型选手。”　

　　张望平时喜欢尝试新鲜事物,接触不同的人。“我在3D打印机、航拍器刚出来的时候就自己买来研究操作。为了研究相关的公司,我会去学习帆板、调酒。我会主动去农村和农民们交流,去工厂附近找工人们交流,也和城市里十六七岁的年轻人交流,就是为了了解他们的想法,尽可能接触到更真实的市场和企业。”　在张望看来,只有了解客户喜欢什么东西,深刻理解企业业务的核心竞争力,基金经理才能发现什么样的企业能够在长远的竞争中胜出。

　　这名“斜杠青年“相信,自己的每一次跨界,都是为赢取证券投资长期回报所必须的建仓。

　　“确定性”价值几何?

　　提问:现在A股成长和价值风格分化严重。你认为这反映了投资者怎样的心态?未来有什么因素会触发股市风格趋于均衡呢?

　　张望:2020年是不确定性很大的一年。诸如疫情和中美关系,影响不仅在于其冲击力巨大,还在于其反复变化。在不确定性很大的情况下,大家都愿意去追求确定性的收益。连债券在今年二季度以来也充满了不确定性。所以诸如医药、消费品的一些行业,未来5年乐观的话也就20%-25%的年化增长率,但是就为了这份确定性,市场可以给到50倍甚至80倍的估值。而对于那些价值风格的传统行业股票,市场给到十来倍估值或者“破净”,就是不确定它们差的时候到底能有多差。

　　另一个现象是,今年以来投资者积极买基金,但是股市新开户数增长并不明显。这显示在巨大的不确定性下,投资者也更愿意把钱交给专业机构去打理,而近年来整体股票基金的收益率也是好于沪深300指数的。

　　A股成长跑赢价值,投资者心态是估值的直接因素,根本上则和流动性宽松、经济基本面不佳的形势有很大关系。最近市场已经逐渐确认了流动性在边际上收紧,那么未来触发风格更趋均衡的因素,可能就是经济基本面还在继续变好得到了更进一步的确认。其实,2017年A股　“核心资产”行情开始前的情况,和现在就有一些相似,市场看到了货币政策收紧,对经济基本面回升将信将疑,但最终还是得到了经济数据上的确认。而且未来新冠疫苗的研发进展和美国大选落地,也会降低不确定性。

　　提问:可否介绍你正在发行的鹏扬景泓回报灵活配置基金在2020年下半年会重点关注的行业?

　　张望:科技里面我关注新能源汽车和消费型的科技企业;传统意义上的消费板块我比较关注饮料行业,而食品行业现在估值相对偏高,医药行业现在整体估值泡沫化已经比较严重;周期板块现在估值偏低,整体上我比较关注。

　　提问:近年来,陆股通重仓股已经出现多年牛市。对于A股定价权在对外开放中逐渐被外资掌握的说法,你认为内资机构在策略上应当如何应对呢?

　　张望:外资在边际上确实有一定的定价权。在企业现金流折现的股票定价模型下,境外投资者使用接近零利率的折现率,就会得到更高的股票现值。如可口可乐这样没有增长但能创造稳定现金流的公司,在美股可以给30倍估值,如果放在在外资大量涌入以前的A股市场里看,绝对不可能值这么多钱。A股也存在不少业绩稳定的消费品企业不符合中国投资者的要求,却正符合外资的胃口。

　　国内的资金成本比外资要高的,而且资金性质不一样,3-5年期限的资金在外资很常见,而国内基金经理的考核通常是2年一周期。所以,我认为内资基金经理对外资的定价权需要有所考虑,但不一定完全复制外资策略,而更应发挥对中国经济与社会认识更深刻的优势,找到复合增长率更高的企业。我也会在新基金的管理中参照这样的应对策略。

　　去伪存真,方得始终

　　提问:2020年以来,我们看到IPO数量增长,产业资本减持也不少,但是A股依然保持了结构性牛市,如何看待目前股市资金供求?

　　张望:首先,今年基金的净增长、外资的流入、银行净值化理财产品这些新入市的资金成为了股市重要的稳定器。其次,今年上市公司再融资的节奏相比于往年有所放缓,可转债的发行节奏也有所控制。再者,产业资本不仅在医药科技等高估值板块减持,但也在其他一些领域增持,例如平安保险在AH两市大量买入低估值、高股息的股票。整体看,资金面还是友好的。

　　提问:A股的龙头公司以前相对于中小型公司而言有一定的估值折价,但现在越来越多的龙头公司获得了估值溢价,这是什么原因?

　　张望:这是随着中国经济减速提质而出现的现象。以前中国经济高速增长,中小公司固定成本低,反应灵活,能快速抢占增量的市场,其成长性令公司获得了更高的估值。而现在中国经济转为存量经济,客户对产品服务的要求提升,大公司具备稳健的运营研发投入和更完善的服务体系,也具备更强的品牌溢价,因此能够在存量经济阶段提升市场份额,因此也在这一阶段获得了更高的市场估值。

　　提问:近两年经济结构转型和产业结构调整带来了不同行业的估值系统性变化。在历史上,这种调整是否有一些可供参照的阶段呢?

　　张望:我认为2014-2015年“双创”概念炒作非常火热的时候就是这样。有一个比喻说,一个人绕着花坛跑了一圈,看起来回到原点,但是积累和改变一直在发生。这些年看起来大盘指数回到了原点,但是实际上资本市场还是有所收获的,各方都知道哪些能干,哪些不能干,例如监管部门今年严控股市杠杆,约束上市公司不务正业的融资并购、玩虚假概念。另外,现在的科技企业、服务企业对自身的定位也出现了变化,不再是要当纯粹的颠覆者,而是越来越务实地将自己看作一个工具,去服务好实体产业,尽可能帮助实体产业提升生产效率。中国科技强国需要人力、资金、管理技术,这分别对应了需要教育行业、证券行业、软件行业来为科技企业提供相应的服务。科技企业服务于传统产业,例如智能制造在家具、汽车、装备制造等产业的应用,又会进一步提升传统产业的盈利和估值,而不是像2015年的时候大家单纯地炒科技概念。

　　例如一家工程机械行业龙头公司,近5年市占率提升了十几个百分点,挤占了外资企业的市场份额。该公司研发投入巨大,包括管理软件的系统化升级,辅助上游供应商提升技术,还开拓海外销售渠道。再例如一家建筑业的龙头公司,近几年市场占有率提升,很重要的原因就是依靠管理软件的辅助提升了管理水平。

　　所以,我选择在这个时候发行一只在周期、消费、科技三个赛道灵活切换的基金,或者说,是寻找传统行业插上科技翅膀的投资机会。

　　提问:你曾提到过企业具备核心竞争力是选股的重要标准。你对“核心竞争力”是如何理解的呢?

　　张望:不同的行业会有不同的核心竞争力,但我认为大体来看,可以分科技、消费、周期、金融这四大板块来总结,这也会体现在未来新基金鹏扬景泓的选股中。

　　首先,科技企业的核心竞争力应当是战略眼光。每一轮科技创新浪潮之后会带来各种各样的应用和需求,企业需要提前做好储备,在每一次技术进步中保持领先。诺基亚当年在功能机时代那么强大,但只要发生一次战略错误,就从手机市场出局。

　　其次,消费需求通常比较稳定,消费企业的核心竞争力是品牌和产品力,以及对渠道的把控。最近5年大家耳熟能详的高端白酒和中高档白酒定价越拉越远就是很好的例子。此外,日常的卤味、面包、干散货等食品,也从草莽时代进入了龙头品牌领导的时代,给龙头企业带来红利。

　　对于周期行业,成本控制是最核心的竞争力。当行业在周期底部的时候,能够活下来是最重要的,然后才能谈等行业周期向上时挣到该挣的钱。要控制成本就要做好精细化的管理,别人亏的时候自己可以不亏,别人亏到现金成本的时候自己还不至于亏到现金成本,这就是一个很大的优势。再比如作为新能源汽车的上游,国内锂材料行业近年来的竞争格局大体也符合这样的一个规律。

　　金融行业的核心竞争力是控制风险,因为金融资源配置效率较高,大家的收益端不会相差太大,但是一轮风险来临时,裸泳的企业就会被淘汰出局。

　　不断出圈的“斜杠”人生

　　提问:以鹏扬景泓回报灵活配置为例,你认为公募基金产品的设计应当如何反映基金经理的投资理念?

　　张望:在A股市场,基民们的需求是资产保值增值,而不是换个形式赌博。股票型基金持有人希望产品首先是能挣钱,而且至少能跑赢债券型基金,其次才是挣更多的钱。然而,目前相对排名依然是基金经理最主要的考核机制,在熊市中指数跌30%,那么净值亏20%的基金经理可以获得奖励,但仅仅是少亏10%完全不符合基民的需求。基民不单纯要去追求个股的α,其实获得行业的β和大类资产配置的价值更是他们在理财时所需要的。例如在股市下跌债市上涨时,你还需要做好资产切换,有一部分仓位能够跑赢债券指数,股票的仓位足够灵活也能降低损失。因此,我参与了鹏扬景泓这只公募产品的设计,把上述资产配置和绝对回报的理念尽可能地嵌入投资策略中。我相信这是很有积极意义的探索,有助于避免基金经理去追逐估值风险过高的市场热点,保护基民利益。

　　此外,根据我的观察,基民们赔钱最快的阶段往往是市场牛转熊的拐点阶段,因为这时候基民持有基金和基金经理持股的仓位都最重,高估值股票下跌也最快。因此,基金高分红的机制也是对基民的一种保护,帮助大家克服人性贪婪的弱点,兑现收益落袋为安。

　　提问:你本科和研究生阶段分别学习了化工和生物(生化)学科,这种理工复合知识结构具体是如何帮你在投资中发掘机会、规避风险的?

　　张望:化工是一个基础原材料行业,是一个纵向专业度很高的行业。化工下游需求极为分散而广泛,所以一个化工研究员其实又相当于一个全市场研究员,例如你要看懂万华化学就要了解家电行业,要看懂雅克科技就要了解半导体制造行业,要看懂万润股份就要了解液晶行业,要看懂联化科技就要解医药行业,要看懂扬农化工就要了解农业。所以弄懂化工对管理跨行业配置的基金颇有助益。

　　例如某家被证监会立案调查的环保行业前明星企业,当时给外界展示的生产过程能量是不守恒的,如果具备足够的化工专业素养,是可以看穿这个骗局的。现在A股热门的原料药领域投资也高度依赖于生物化学领域的专业知识。

　　提问:产业思维是如何运用到你的投资当中的呢?

　　张望:农业就是一个很好的例子。有好几年,我在春耕时间都会去农村跑一圈,了解农民的习惯。和农民们接触多了以后,我发现农民有一个熟人圈的信任文化,就是对他们熟悉的人给予格外的信任,但是他们对新事物的接受和容纳速度并不快。因此,要在农村卖东西,最好的办法是先和农民变成熟人,取得他们的信任。所以,农药化肥要在农村销售,最好的渠道就是长期在农村经营的夫妻店、父子店。如果销售员是一个外来的新人,有再好的产品在农村也很难卖出去。

　　再比如,在智能手机普及以后,农民接受了手机上的娱乐内容,于是很多企业也开始尝试通过APP向农民普及农科知识、农业生产技巧,但是效果不佳。这其实也是因为在最重要的生产环节,农民还是愿意相信熟人,比如长年跑在田间地头的农技员。还有一些照搬在美国现代化农业中可行的商业模式到中国农村去套用的企业,也遭遇了失败,这就是因为没有正确认识到中国农业的产业基础,其实还中国农村、农民的社会基础。如果不清楚这些“三农”问题,就很难弄清楚哪些企业能够在农村把控渠道和扩大销路。

　　提问:农业是一个很特殊的例子,长期的社会文化和土地制度等原因导致中美的劳动生产率差异非常大。其他产业有没有这样的例子呢?

　　张望:电影行业也是一个很有趣的例子。疫情以前,中国电影大概是一个600亿元的市场,扣掉税费后票房大约还剩90%,这部分的50%左右会给电影院,再除去发行方和进口片源分成,国产电影内容方只有140亿-150亿元收入。按照电影公司30%左右的净利润率折算,全行业也就30亿-40亿元的净利润额,这其实限制了电影公司市值的增长。那么我们就要思考,为什么影院要拿走一半的票房收入呢?国内影院总收入的80%左右靠票房支撑,而美国影院票房只占收入一半左右,很大一块收入是销售周边和餐饮。这就意味着在现有的分配格局下,内容方要获得更高的收入,要么提票价扩大总票房,要么降成本,例如给演员限薪,要么影院适当降低票房分账并扩大周边餐饮等非票房收入来平衡总收入。顺着这样的思路看会发现,制作动画片就成了电影公司为了赚钱的理性选择,因为动画人物很容易生成周边,动画片续集制作成本相对低,也没有明星涨价压力。

　　再比如游戏行业现在这么火,其实很多普通玩家一年就能花费两三千元,一些“氪金”玩家花几万元也不少见。我是一个在消费时还会讲究性价比的80后,我自己不会花这么多钱去玩游戏,但95后的年轻人和我说,如果游戏公司不赚钱的话凭什么制作出更好玩的游戏?现在流行的粉丝圈经济也是类似的道理。要看到,客户的价值观也在影响着他们的消费行为和企业经营,基金经理要能敏锐感知、善于学习,不能对自己圈外的人和事视而不见。（CIS）