招商证券:“推荐”万科A

　　研究报告内容摘要：

　　公司作为高质量周转典范，前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，在行业整体去杠杆背景下，或已和其余公司拉开距离；近些年的多元化探索有成绩也有阵痛，摸索中前进，推动中长期战略进一步清晰化，同时持续深化组织重建，通过“减脂、增肌、活血”等方式实现组织与战略匹配，事与人匹配，提升组织整体能力。另外，6月广信资产包处置50%股权回笼资金390亿、7月拿地开始明显提速、8月新设新设西北区域事业集团等系列动作预示中期增长或将提速，持续看好公司长期价值且短期经营或新发展，维持“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股。

　　投资要点：

　　（1）上半年结算平稳，毛利率高位回落，但得益于税费比率、投资收益及结算权益比等的对冲，归母净利率大体走平。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为1464亿/266亿/125亿，同比分别+5.1%/-4.6%/ +5.6%。房地产结算收入1381亿，占总收入维持94%左右，同比+3.8%，结构上结算面积同比+24%，结算均价同比-22%，对应1.23万元/平，远低于已售未结资源均价及近几年销售均价，这或主要受交付结构的阶段性影响；公司综合毛利率高位回落4.4 PCT至31.8%，虽有税费比率下降、投资收益增加等的缓冲，但仍带动营业利润增速降至-4.6%；归母净利增速则得益于期内结算权益比的提升回升至+5.6%，对应归母净利率大体持平于去年同期的8.5%。

　　全年业绩或维持平稳增长，中期增长提速态度初显。一方面，已售未结资源充裕，看并表已售未结货值/年化收入，今年年初约1.7倍、年中约1.8倍，均仍处历史高位；另一方面，全年计划竣工面积不变，对应同比+12%，结算面积同比增速或较竣工增速更高（上半年已体现），而结算均价上半年虽降但全年或相对平稳，也即全年收入或有两位数增长；虽然毛利率下降对利润构成一定压力，但税费比率和投资收益或形成一定缓冲，预计全年业绩或维持平稳增长。另外，6月广信资产包处置50%股权回笼资金390亿、7月拿地开始明显提速、8月新设新设西北区域事业集团等系列动作预示中期增长或将提速。

　　（2）疫情影响下上半年销售略降、拿地保守，下半年首月拿地已开始明显提速。

　　公司上半年全口径销售面积/金额分别为2077万平米/3205亿元，同比分别3.4%/-4.0%，销售均价约1.54万元/平。上半年新增全口径计容建面约980万平米（权益比51%），权益地价321亿，平均楼面价约0.64万元/平；全口径“拿地额/销售额”仅20%，且权益比较去年全年亦有下降，反映上半年疫情下拿地偏保守。节奏上看，疫情影响最严重的一季度拿地极少；二季度销售逐步复苏，但土地市场竞拍仍较为激烈，公司拿地力度有所改善但仍偏保守；进入7月，销售额同比恢复至+22%，公司拿地力度也明显加大，全口径当月“拿地额/销售额”回升至60%。1-7月新增土储主要聚焦一二线及热点三四线，地价房价比41%，大体维持19年水平，潜在盈利能力仍相对可控。

　　整体而言，公司未售货量较为充裕且聚焦一二线和热点三四线城市，截至7月末，公司全口径可售货值约1.6万亿元，按12个月滚动销售测算可供开发2.5年，维持高质量周转特色。

　　（3）多元化业务结构重塑：物业服务+物业经营成立生态中心

　　a.物业服务：在管面积5.2亿平，累计签约面积6.8亿平，上半年营收67亿元，同比+27%（结构上万科以外项目占比55%），占比公司总营收的4.6%，综合毛利率约15%，较去年同期略降0.5 PCT；物业板块发展战略由之前的住宅商企“两翼齐飞”升级为“三驾马车”的发展战略，加快“物业城市”业务发展，期内新增厦门鼓浪屿、青岛动车小镇等项目，“物业城市”业务已拓展至7个城市。

　　b.物业经营：

　　租赁住宅：截至年中，泊寓累计开业12.7万间，分布在33个城市，其中深圳占比近50%；上半年公司新增开业数1.9万间，另有规划和在建5.8万间；已开业项目平均出租率88%，开业半年以上项目平均出租率达93.7%，上半年总租金收入10.5亿，测算单间租金收入约0.17万/间/月。

　　商业开发及运营：截至年中，集团（含印力）累计开业商业项目836万平，同比+11%，整体平均出租率90.6%，上半年收入30.5亿，同比+0.3%，测算商业租金67元/平/月；此外，还有规划和在建商业项目543万平。

　　物流地产：截至年中，集团（含非并表）物流仓储累计开业616万平，其中高标库和冷库分别为582何34万平，稳定期出租率分别为89.1%和81.5%；上半年万纬物流收入8.3亿元，高标和冷库收入分别为5.7和2.6亿。此外，集团还有规划和在建项目459万平，其中高标库423万平，冷库36万平。

　　（4）财务结构持续稳健，无息负债驱动的标杆。截至年中，公司有息负债2730亿元，从期限上看，即期有限负债占比仅35.5%，从融资对象上看，银行借款/债券/其他借款占比分别为56%/25%/18%，对应综合成本约5.7%；公司扣预收款后资产负债率较19年末下降3 PCT至77%，净负债率较19年末下降7PCT至约27%；公司在手现金1943亿元，现金短债比高达2.0倍，财务结构极为稳健。

　　投资建议：公司作为高质量周转典范，前端（拟开发）+后端（在建未售）周转效率均较高，基本盘拥有造血功能而不是靠周期来换账面盈利，在行业整体去杠杆背景下，或已和其余公司拉开距离；近些年的多元化探索有成绩也有阵痛，摸索中前进，也推动中长期战略进一步清晰化，同时持续深化组织重建，通过“减脂、增肌、活血”等方式实现组织与战略匹配，事与人匹配，提升组织整体能力。

　　另外，6月广信资产包处置50%股权回笼资金390亿、7月拿地开始明显提速、8月新设新设西北区域事业集团等系列动作预示中期增长或将提速，持续看好公司长期价值且短期经营或迎新发展，维持“强烈推荐-A”评级，目标价38.3元/股。

　　风险提示：疫情影响超预期、拿地力度低于预期、结算规模低于预期。