申万宏源:建议“增持”科大讯飞

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　公司发布2019年业绩预告：预计2019年归母净利润7.32-8.94亿元，同比增长35%-65%，中位数50%，符合我们预期。同时公司披露2019年营收预计突破100亿元，经营活动净现金流约15亿元。

　　19Q4营收加速、人均效能提升，验证AI红利兑现。公司全年营收突破百亿大关，意味19Q4单季营收增速回升至30%以上。同时公司人均效能持续提升（19年前三季度，人均毛利同比增长30%，全年趋势预计延续），净利润增速保持高位，验证了公司在管理大幅优化、聚焦核心赛道后进入AI的红利兑现期。

　　现金流创历史最好水平！公司19年经营性净现金流约15亿元，接近净利润的2倍，同比增长约30%。推测两方面主要因素贡献：1）公司加强回款，资产负债表同步优化；2）产品化率、SaaS服务占比显著提升，特别是智学网C端个性化学习产品加快覆盖、消费者业务爆品迭代，使得公司商业模式持续变好。

　　最大预期差在管理质变。我们在近期的深度报告《科大讯飞（002230）深度：管理优化后拥抱AI红利》中首次全面梳理公司内部战略变革：1）顺应AI产业发展阶段，从追求技术到好的产品和管理，为进入产出高峰做好准备；2）通过事业部制改革和增量绩效管理，实现业务部门提效；3）推行EMT制度和“春晓行动2.0”，汇聚顶层人才；4）推动内部资源打通，在制度设计上保证了公司体系的高效性。管理质变后，公司的运营效率和人均效能持续提升，带来业绩的拐点。

　　维持盈利预测及“增持”评级。公司在AI战略2.0的驱动下，有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利；同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入，推动毛利率上行；此外管理优化后，人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行，利润将进入高增通道。维持盈利预测，预计公司2019-2021年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元；归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元，对应PE 93/60/40倍，维持增持评级。

　　风险提示：教育信息化建设投入不达预期；竞争环境存在不确定性；人均效能提升的持续性；应收账款回收风险。