招商证券-PCB行业月度跟踪报告
研究报告内容摘要：
本篇报告分析了海外HDI、载板龙头最新经营情况及其对景气度的回顾和展望，亦关注特斯拉国产化带来的增量机会。特斯拉是自动驾驶风向标，有望加速行业技术成熟和用户教育的进程。12月份通信招标落地、行业将进入新一轮拉货期。上游原材料数据降幅亦收窄，行业望逐步走出需求低谷。继续坚定看好卡位苹果供应链、5G设备和终端升级主线企业，和具备精细化管理属性企业的长期价值。
通信招标落地，5G设备链条将进入新一轮拉货期：
2019年PCB板块涨幅较大主要是5G通信PCB链条业绩和估值双击带动的，10-12月份PCB板块出现回调、跑输电子整体，核心原因是前期估值上涨后的消化、业绩真空期股价缺乏边际催化剂、以及通信大客户招标中潜在的价格竞争和技术路线风险的影响持续发酵。Q4行业通信客户拉货需求也因4G暂缓、5G招标而相对平稳。从11-12月两大国内通信客户招标结果来看，总额同比有30%以上增长，龙头公司竞标表现强势、行业基本延续此前格局，深南、沪电、生益、方正分享主要份额，景旺、东山依靠自身优势亦有所参与。我们认为本次招标并没有出现市场担心的需求不达预期和新进入者搅局问题，龙头企业12月份至明年上半年通信客户订单将维持饱满，随着新一轮5G拉货的快速展开，在本轮估值消化后通信PCB链条龙头企业估值相对其他电子细分领域吸引力提升，有望再迎业绩驱动行情。
上游原材料数据降幅收窄，关注行业周期企稳回升趋势：
Q4行业景气度处在回温阶段，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，根据我们产业调研结合台湾月度数据来看，行业中下游制造端HDI等呈现景气增长趋势；上游的铜箔、玻璃布月度数据有企稳回升趋势，11月台股铜箔公司月度总产值同比+58%、今年以来首次回正；中游的CCL月度数据也跌幅收窄。当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看可能是行业反转的先行指标，建滔等龙头覆铜板厂商前期已针对部分低端产品调涨价格，若20年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。我们认为后续玻璃纱、铜箔等原材料存在继续小幅涨价可能，如幅度持续扩大则可能推升覆铜板价格走高，行业周期复苏的力度和持续性值得关注。
专题：全球HDI、载板龙头跟踪，关注Tesla国产化对行业示范效应：
苹果创新叠加大陆高阶需求升温，全球前二大厂产能持续满载。欣兴和华通是全球前二的HDI、载板供应商，2018年之前高阶HDI、载板下游需求平淡，供给端优胜略汰下格局随之优化。2018年开始数据中心、通信、5G智能终端需求拉升，行业高阶HDI供需出现偏紧现象。当前行业景气度表现为：1）5G终端拉货提前，尤其中国客户加速发布产品抢占市场；2）海外个别公司关厂进一步压缩产能供给；3）贸易摩擦下产业链有提前拉货现象。4）美国客户最新平板电脑/笔记本电脑产品采用更多HDI；5）中国客户高阶HDI需求提升，部分旗舰机采用任意阶HDI，进一步提升行业稼动率和产品组合。
载板领域，长线来看，ABF载板需求端受益于HPC/AI/5G等芯片升级、拉货，且中国大陆客户有国产替代诉求，再考虑供给端前期产能洗牌有所出清，供需望继续维持景气趋势，带来稼动率和产品报价的提升；BT载板方面，5G智能终端AIP模组处于逐步放量期，iPhone5G等有望导入，AIP模组BT基板材料的含量是正常智能手机SOC的接近6倍，即使iPhone毫米波版本占比在10-15%，对供应链也将产生拉动作用。总体上载板行业景气趋势与HDI是相对同步的。
特斯拉国产化加速，供应链示范效应继续强化。2019年特斯拉各车型共交付36.75万辆，同比+50%，达成其年初指引目标。国产特斯拉补贴后最新价格已下探至29.9万元，且上海工厂周产能提升至3000辆。此外媒体报道特斯拉正在加快申请数据采集和自动驾驶系统专利。从该公司最新的软件更新来看，其自动驾驶技术和用户体验确实在不断提高。我们认为随着价格和成本下探、销量增长特斯拉将逐步走出亏损泥潭，同时为中国供应链带来机会，前期完成卡位的大陆消费电子、PCB等环节厂商也有望受益。
长期来看，特斯拉是自动驾驶风向标，其产业链逻辑的逐步兑现有助于加快自动驾驶技术的成熟和用户习惯的培养进程，为电子行业打开智能手机之后新一个智能空间。
重点PCB公司跟踪：
生益科技：目前看四季度业务仍维持高景气，各厂区稼动率均处于满载状态。占目前总产能约10-15%的江西新产能预计会在2019年底逐步试产，Q1进入规模投产状态。20年行业总体需求有望走出低谷，消费类电子产品在5G新技术周期下的集中创新、半导体等需求的企稳回升都有望成为行业上行的推动力，当前台湾上游原材料供应商经营效益已经有所改善、同比降幅明显收窄，大陆电子玻璃布、铜箔等上游供应商近期产品售价也微幅调涨，从景气度传递属性来看，可能是行业反转的先行指标，若20年传统覆铜板行业景气度反转，将带来生益科技周期与成长业务共振的局面。
鹏鼎控股：公告对全资子公司宏群胜(营口)计提资产减值准备21110万元，本次计提后，宏群胜剩余账面资产为11492万元,其中设备及存货等将转移至淮安及秦皇岛厂区使用，土地及房屋建筑物等将进一步出售。公司此前公告已于2019年11月底暂停该子公司的生产经营活动，并对员工进行了安置与遣散。宏群胜由于所处地远离电子产业集群地带，因此无法获取高效率、低成本的产业配套，难以为客户提供高质量的产品与服务，暂停经营有利于进一步优化资源配置，提高公司整体资产管理效率及提升经营效益，从报表数据可以看出宏群胜2016-2019Q3年净利润-0.52/-1/-1.2/-0.57亿元，我们认为本次关停将提高公司整体盈利能力，对明后年利润带来正向贡献。
深南电路：12月30日公告发行人民币15.20亿元可转债，向原股东优先配售的比例为32.48%，募集资金将大部分用于置换南通二期项目扩产的前期投入资金（并继续投入总计10.6亿）和补充流动资金（4.5亿）。公司19年以来走出业绩和估值双击行情，核心驱动力是下游4G扩容、5G建设需求驱动通信客户订单高景气，同时南通一期新产能快速释放、产品结构不断4/5G迭代、产品线良效率不断技改升级带来盈利能力的逐步提升，在下游需求的带动下公司19/20年业绩将有望继续超预期表现。
沪电股份：本次通信招标公司份额延续此前优势地位。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。而从无线到有线的需求传递下中长期成长动能也依然充沛。且汽车板业务亦卡位ADAS等高端市场，受益特斯拉国产化，长期看也将提供成长动能。
东山精密：Multek受益5G手机HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。本次HW招标中Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。此外软板业务持续受益苹果链持续20-21年景气趋势。
超声电子：公司是隐性的苹果多品类合格供应商。Interposer业务将受益于20-21年SLP体系机型渗透率攀升、价值量和销量回升趋势；HDI业务受益于苹果多产品线协同创新、行业高阶产能紧俏带来的量价提升机会；多层板和覆铜板业务受益于PCB行业周期复苏拉动；显示器业务车载客户有望逐步放量。总体上我们认为公司20年多业务线有望迎来向上共振。
胜宏科技：多层板事业部目前五层厂房已经全部投放、产出逐步提升，如爬坡顺利明年第6层（打满产值10个亿）厂房也将投放。HDI19年产值过1.5-2亿，20年将新投放约5-10亿新产能（逐步爬坡）。产品对应1-3阶HDI，以LED、消费电子为主要终端，有望受益2020年HDI行业景气趋势。长线看公司在高阶HDI、SLP领域也有计划布局。公司18-19年业绩增长受制于行业需求萎缩和扩产成本的前期投入，随着产线的理顺、客户的导入、行业的复苏，我们认为2020年公司业绩增长有望加速，且公司前期精准卡位HDI赛道的升级趋势，有望逐步切入高端市场赚取利润弹性并提升估值。
景旺电子：公司12月6日公告拟向169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量800万股，约占公司股本总额的1.33%。完全解锁业绩考核条件为2020-2023年利润复合增速20%，2019-2023年新增摊销费用估计为441、6271、3635、2278、945万元。股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。
崇达技术：通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射频板订单从10月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期80%良率目前已经爬升到接近90%、进入稳定盈利状态。且公司正在积极参与ZX新一轮招标、有望成为ZX全产品系列供应商。
大族激光：PCB业务受益下游通信PCB设备、HDI激光镭射设备、外资高端客户订单需求提升，预计20年该业务望再迎来景气周期。
投资建议
我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎控股、东山精密、超声电子等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G、HDI等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术等，以及管理持续改善的传统高端供应商兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。
