申万宏源:建议“买入”分众传媒

　　研究报告内容摘要：

　　投资要点：

　　基本面已经见底，风险充分释放，2020年收入增速有望转正。新经济融资火热到冷却是17-19年收入从加速增长到下滑的主要原因。1H19，互联网客户收入占比下降到22%，风险释放充分；19年业绩低谷完成员工持股体现长期信心。公司正积极调整拓展消费类客户，将带来收入增量。2018年公司媒体点位扩张超一倍导致成本激增毛利率大幅下滑；随着不再扩屏，3Q19之后成本同比、环比均已经企稳。随着公司基本面复苏，未来收入恢复正增长，杠杆效应下预计利润弹性将突显，19-21年复合增速49.4%。

　　广告实际跑赢GDP，效果广告取代租金创造增量市场，品牌广告增速虽下滑但19年之前仍有增长，而分众传媒是稀缺的曝光量增长的媒介。市场担心，广告大盘个位数增速，以分众为代表的品牌广告受到效果广告挤压。实际上，广告跑赢GDP及社零增速；电商为代表的效果广告高增长，是通过取代渠道创造广告行业增量，而非只建立挤压品牌广告基础上。从媒介供给比较来看，无论是效果广告还是品牌广告，传统广告还是数字广告，影响收入的两个关键变量是曝光量和转化效率。电商、短视频的增长受益于转化效率和曝光量的增长；典型的品牌广告电视、视频曝光量下降同时转化效率没有提升，导致收入触及天花板；而受益于城市化及扩屏，分众传媒是稀缺的曝光量增长的媒介。

　　需求来看：大消费继新经济之后成为分众传媒的增长引擎。从企业生命周期来看，品牌广告投放需求主要是，品牌初创期的引爆需求以及成长期的品牌+效果持续曝光需求。分众传媒历史上主要客户体现这两类需求：1）新品牌，新产品或新消费场景。2）格局未定，竞争加剧。当前国货崛起，老品牌转型升级，新消费场景层出不穷，我们认为品牌广告、楼宇媒体的需求长期存在。

　　分众与竞媒差异化定位，竞争趋缓而非加剧。分众与竞媒定位不同，分众传媒聚焦中高端品牌与一二线城市楼宇高价值人群，以大客户为主；新潮传媒、城市纵横、华语传媒主要分布在住宅社区，更多聚焦中长尾市场。另外，纵向来看，竞争对财务最极致的影响通过大规模扩屏、抢占点位引发毛利率大幅下滑已经体现。经济疲软时，广告公司最重要的并不是规模扩张而是保存现金流，新潮获得百度京东等融资之后，没有再扩张点位可验证。我们判断竞争趋缓而非加剧。

　　维持“买入”评级。我们维持原盈利预测，预计19-21年营收120.0、137.9、151.1亿元，归母净利润19.03、31.72、43.23亿元，对应EPS 0.13、0.22、0.29元，对应PE 48/29/21倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：宏观经济进一步下行风险；新技术改变媒介价值风险；竞争对手再次融资风险