招商证券-PCB行业月度跟踪报告
研究报告内容摘要：
本篇报告分析了通信传输技术标准迭代促使高速CCL升级、市场扩张趋势，并关注5G手机主板升级变化。11月份PCB板块延续估值回调后近期有所反弹，随着需求逐步走出低谷、通信延续景气有望迎来周期成长共振。继续坚定看好卡位5G通信主线、苹果高端供应链企业，和具备精细化管理属性企业长期价值。
11月通信招标进展顺利，龙头厂商地位稳固：
今年PCB板块涨幅较大主要是5G通信PCB链条业绩和估值双击带动的，10-11月份PCB板块出现回调，核心原因是前期估值上涨后的消化，以及市场对通信大客户招标中潜在的价格竞争和技术路线风险的谨慎。从近期下游通信客户招标逐步落地的结果来看，其中HW总额约60亿，同比提升30%以上，ZX总额望超20亿、且后续AAU主板将另外独立招标，该等订单将在12月开始逐步交货至明年5-6月份，从竞标结果来看，深南、沪电、生益、方正分享主要份额、格局延续此前态势，如深南的一供地位依然稳固。我们认为从总额和格局来看本次招标并没有出现市场担心的需求不达预期和新进入者搅局问题，龙头企业12月份至明年上半年通信客户订单将维持饱满。我们认为在本轮估值消化后通信PCB链条龙头企业有望再迎业绩驱动行情。
方案降级已充分预期且影响有限，PCB盈利能力望维持：
此前市场担心HWAAU主板高速材料从M4降级，将降低行业门槛引入更多竞争，且对供应商毛利率带来较大打击。根据我们产业调研了解，HW年中为了弥补自身芯片方案的短期不足，将5GAAU射频主板升级到了松下M4级别高速基材，后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调，目前如联茂的IT-170GT为其最新选用基材之一。我们认为这一事件市场已经充分预期消化，且HW并不是全系列采用降级方案，目前各级别方案都在同步出货。考虑PCB企业制造端的成本同步降低、订单起量带来的规模效应，以及4/5g迭代对毛利率的正向作用、企业自身各厂区具备的客户和产品升级属性，我们认为龙头PCB企业明年的毛利率有望稳中有升。如深南毛利率仍有提升空间，沪电黄石厂区仍有较大提升空间。此外，方案的降级短期将给高速CCL领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。
专题：详解高速CCL技术与应用趋势，关注5G手机主板升级变化：行业高速化趋势逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。需求端的驱动力来自两个方面：硬件侧的技术迭代升级和IP流量高速增长的倒逼。为满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，CCL/PCB行业向高速化发展。
如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频主板PCB、核心网PCB的升级扩容中，高速材料依次需要对应MLL、LL、ULL&SULL级别，每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业产品结构跃迁的良机。
服务器方面，高速连接标准的升级带来材料等级的跃迁，PCIe 3.0标准的传输速率为8 Gbps，材料等级为mid loss，Intel Purley平台广泛应用；PCIe 4.0标准的传输速率为16 Gbps，材料等级为low loss，Intel Whitley平台和AMDRome平台在逐步推广中；
PCIe 5.0标准的传输速率为32 Gbps，材料等级为Super utral low loss，Intel Eagle stream平台处于导入验证、方案定型期。
交换机、路由器方面，100G交换机、路由器对应的NRZ传输技术速率为28Gbps，材料等级为Ultra low loss；400G交换机、路由器对应的PAM4传输技术速率为56Gbps，材料等级为Super ultra low loss。
台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。对于PCB企业来讲，网络有线设备升级（电路从25Gbps升级到56、112Gbps，光网络从25G升级到100、400G）需要PCB的层数和材料加工难度提高做配合，这也是深南沪电生益电子长期保持盈利能力和估值的背后动力之一。
除了高速CCL，我们还关注5G手机主板升级变化趋势。从发展历史来看，苹果自iPhone4开始导入anylayer HDI作为主板，后又率先于iPhone X升级至SLP主板，且2020年起所有出货机型均将搭载SLP主板。考虑行业1-4阶HDI、anylayer HDI、SLP的三级阶梯演进趋势，我们认为随着手机内部空间的进一步不规则压缩、元器件搭载量提升，未来SLP在安卓阵营的渗透率也有望提高。当前时点5G手机主板开始出现升级需求，产业调研预估普通5G手机至少需要8-12层4阶HDI主板、高端旗舰机将直接升级到任意层HDI（anylayer HDI）主板，且面积将相比4G手机提升10-20%。单价方面，普通10层anylayer HDI为同样10层2阶HDI的约2-2.5倍。而格局来看，4阶及以上HDI工艺水平超越目前大多数内资民营企业的1-3阶，唯苹果供应链及部分海外大厂有大规模技术储备且高端产能扩张速度较慢，考虑安卓阵营各品牌均在大力布局5G手机，明年高端HDI产能供给将可能偏紧。而外资大厂产能如果被5G手机占用，内资企业中HDI布局较为领先的企业可能将受益于大厂溢出订单的导入。
重点PCB公司跟踪：
生益科技：近期通信客户招标生益电子份额同比提升，上游通信类覆铜板出货量亦稳定增长。传统业务在经历了一年半的周期下行后需求望走出低谷，建滔等龙头厂商前期已针对部分低端产品（及其原材料铜箔）调涨价格，电子布价格亦触底回升，我们认为在明年整体电子大年趋势下有望迎来周期成长共振，叠加江西新产能的释放，为公司除通信业务外带来新的增长动力。当前低位配置价值凸显，长期成长逻辑依然清晰。
鹏鼎控股：公告11月营收31.6亿，同比-5%环比-14%，1-11月营收合计241.8亿元，同比+1%；在10月份单月取得11%的同比增长后11月份增速有所放缓，我们认为主要是苹果新机发售节奏差异带来的同比出货基数错峰所导致。当前时点看苹果FPC&SLP供应链趋势依然向上，公司关停处于亏损状态的营口子公司（2016-2018年分别亏损0.5/1.0/1.2亿元）也将对业绩产生正向作用。
深南电路：当前时点公司产能仍处供不应求状态。11月通信大客户招标总额同比有30%以上增长，公司表现延续此前第一供应商的份额优势，近期另一主要通信客户招标也正在进行，总额同比也有较大增长，预计公司份额亦将延续一供的强势表现。两大客户上半年占公司总收入约40%，将继续保证公司收入端高增长趋势延续。产能的供不应求状态在南通二期新产能释放后将缓解，且该部分扩产针对更高端的数通市场需求，有助于提升公司现有的毛利率水平。
沪电股份：本次通信招标公司份额延续此前优势地位。考虑有线高层板市场供给的紧张状态，公司在毛利率30%及以上的高端通信及计算传输市场有望继续掌握核心话语权。
而从无线到有线的需求传递下中长期成长动能也依然充沛。且汽车板业务亦卡位ADAS等高端市场，长期看也将提供成长动能。
东山精密：Multek望受益5G手机HDI升级需求和大陆通信设备商增量订单。今年已经初步进入HW旗舰机主板供应链，考虑公司技术水平处于非苹果供应链顶尖层级，明年有望进一步受益行业升级趋势。本次HW招标中Multek拿下千万级初步的数通订单，明年上半年份额有望进一步提升。
兴森科技：公司IC载板和半导体测试板业务目前需求旺盛，载板产能快速扩张，展望未来需求将保持稳定增长、且进口替代需求不断加强。半导体测试板则对应华为海思等客户的研发需求，上半年来看载板和测试板合计营收占比已经接近20%（利润20%以上），后续有望成为公司业绩成长的核心驱动力之一。
景旺电子：公司12月6日公告拟向169名核心技术和业务人员授予限制性股票数量800万股，约占公司股本总额的1.33%。完全解锁业绩考核条件为2020-2023年利润复合增速20%，2019-2023年新增摊销费用估计为441、6271、3635、2278、945万元。
股权激励有利于激发业务和技术层面核心员工的积极性，加速珠海基地的开拓进展。
崇达技术：通信板业务是公司目前核心增量之一，ZX的AAU射频板订单从10月份开始交货确认收入，月增收千万级，且从前期80%良率目前已经爬升到接近90%、进入稳定盈利状态。且公司正在积极参与ZX新一轮招标、有望成为ZX全产品系列供应商。
胜宏科技：多层板事业部目前五层厂房已经全部投放、产出逐步提升，如爬坡顺利明年第6层（打满产值10个亿）厂房也将投放。HDI新产线方面，预计19年产值过亿，明年将新投放约5-10亿新产能（逐步爬坡）。产品对应1-3阶HDI，以LED、消费电子为主要终端，有望受益明年HDI海外大厂溢出订单。近1-2年成功导入多个美系大客户处于逐步放量期。由于18Q4-19Q2业绩基数较低，公司季度增速将迎来向上趋势。
弘信电子：自18年以来处于利润率改善期，叠加原有面板客户覆盖面的提升、终端直供客户的开拓以及自身产能（荆门为主要增量，一二期分别于今明年投产）的释放，业绩迎来中高速增长。此外FPC行业由于终端销量的存量市场倒逼上游供应链集中度提升，公司作为非苹果链领先企业有一定规模和卡位优势。公司除了原有业务外还在积极布局软硬结合板市场。
华正新材：拟非公开发行股票募资用于年产650万平米高频高速覆铜板青山湖制造基地二期项目，传统CCL需求有望回暖，高频高速CCL产品也有望分享通信周期红利。
大族激光：PCB业务部门已观察到下游通信PCB设备订单需求在提升，预计20年该业务望再迎来景气周期。
投资建议
我们建议关注如下方向：1）5G赋能行业，通信设备PCB供应商如深南电路、沪电股份、生益电子等业绩有望持续超预期，通信需求驱动叠加进口替代效应，高频高速CCL供应商如生益科技、华正新材等亦充分受益；2）当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC&SLP供应链趋势向上，iPhone 11系列销售超保守预期，供应链补单、零部件价格下降压力减轻，明年iPhone SE2、iPad Pro、5G版iPhone发布将进一步刺激需求景气度，鹏鼎、东山等中短期充分受益这一趋势，且长期看在苹果体系内外扩品类提份额逻辑清晰。3）逐步跻身5G等高端市场，且需求端有望温和复苏、产能储备充分、具备精细化管理基因的企业如景旺电子、胜宏科技、崇达技术、奥士康等，以及管理持续改善的传统高端玩家兴森科技；4）关注通信PCB设备需求正在回暖的设备龙头大族激光。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。
