中信建投:建议“增持”小熊电器

　　研究报告内容摘要：

　　小熊概览：国内小家电行业佼佼者，依靠“创意小家电+互联网”模式快速发展。（1）股权结构稳定，发行后总股本1.20亿股，实控人夫妇持股48.92%。（2）业绩增长高速，2015-2018年营收由7.25亿元增至20.41亿元，CAGR41.23%；归母净利润由0.72亿元增至1.86亿元，CAGR37.25%。2019H1营收、利润分别增长29.46%、51.11%。（3）业务扩展顺畅，主业厨房小家电量价齐升，2016-18年CAGR达41%；生活及其他小家电同样高双位数增长，近两年CAGR分别为30%与19%。

　　行业分析：小家电产品更换周期短、单价低，属家电行业中最稳健的子行业，近年增速在7-12%之间。1）根据Euromonitor统计，中国家庭小家电保有种类仅为欧美的1/3，国内渗透率仍有较大提升空间；2）与白电、厨电不同，小家电电商销售占据主导地位，2019Q1主要品类线上渠道占比约为65%-70%。且线上、线下渠道零售增长分化明显，普遍呈现出线上正增长，线下负增长的渠道特点；3）历经多年的淘沙洗牌，小家电市场集中度已较高，产品同质化严重，能够提供创新化功能，个性化外观的创意小家电蓬勃兴起，突破传统大牌的封锁线实现高增。

　　公司驱动：1）产品端：加强研发创意赋能，打造多款爆品，2016-18年研发费用CAGR达69.31%，2018年末在售SKU超过400个，充分覆盖不同消费人群。2）品牌端：打造温馨“萌系”标签，迎合年轻世代消费群体，综合运用电商硬广、影视植入、明星代言、新媒体推广等多元渠道开展营销，公司2016-2018年品牌宣传费分别为0.34、0.87及0.71亿元，营销费用率超过3%。3）渠道端：线上为主、线下为辅，充分承接电商红利。2016-18年公司电商渠道占比超过90%，多款产品荣膺电商销售榜首。近年公司加强线下经销网络的覆盖，通过代工模式加速开拓海外市场。4）供应链：核心供应商合作稳定，单一供应商依赖度低；自产比例高位提升，2016-18年公司产品自产率由87.33%提升至90.75%。

　　竞争分析：小家电格局稳、龙头强。1）业绩规模上苏泊尔、九阳、新宝等龙头较为领先，2018年分别实现收入179、82及84亿元；小熊营收、利润增速同业居首，2015-18年营收、利润CAGR分别为41%，37%。2）小熊和九阳、苏泊尔产品类别较为相似，盈利能力领先后者，2019H1小熊销售毛利率升至36%，高于九阳股的32.33%及苏泊尔的30.78%；3）线上回款周期较短，小熊应收账款周转排名同业前列；双十一、春节备货导致年底存货规模较大，存货周转速度稍弱。

　　投资建议：我们看好公司独特产品力、品牌力带来的细分客群及稳健业绩，预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.43、3.06、3.67亿元，同比增长30.9%、25.9%、19.9%，对应PE分别为37.2X、29.5X、24.6X，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格大幅波动、电商平台政策不利变动等。