中信证券-科技行业前瞻研究报告
研究报告内容摘要：
核心观点
过去数年，IDC 资产为美股表现最好子板块之一，亦孕育出 EQIX、DLR 等累计涨幅数十倍的牛股。国内 IDC 行业商业模式与美国市场较为接近，美国 IDC产业长周期运行逻辑、估值逻辑亦适用于国内市场。然发展阶段、运作模式等差异造成中、美 IDC 企业在成长性、财务杠杆&融资成本、IRR、上下游议价能力等层面具有一定差异，因此，同等成长性下，国内 IDC 资产亦应存在一定估值折价。我们中性判断，若参考中概股万国数据 EV/EBITDA（2020）水平，A 股 IDC 企业较现价至少存在 25%~50%估值上行空间。
▍美股 IDC 板块：孕育多只牛股。最近数年来，美股以 REITs 方式运作的 IDC 资产，其市场表现持续领先于同期的标普指数，亦好于其他上市 REITs 类资产，在长期依赖于业绩驱动的美股市场，IDC 资产良好的行业景气度，主要公司的业绩的持续稳健增长，是其市场表现持续超越市场基准的主要支撑。我们统计发现，目前美股市场市值最大的两个 IDC 企业：EQIX、DLR，自上市至今，两家企业累计涨幅分别为超过 100X、超过 15X，是不折不扣的大牛股。同时从业绩层面来看，在过去的 13 年，EQIX、DLR 年营收持续维持正增长，业绩的稳健性、长周期成长性在科技领域极为少见。
▍国内 IDC 产业：商业模式较美国市场接近，其长周期产业逻辑、估值逻辑亦适用于中国。中、美市场在 IDC 产业内在驱动力、产业运作模式、商业模式、客户结构及需求类型等核心层面较为接近：1）短期，IDC 市场需求主要受在线数据流量的增长驱动，长周期技术进步亦会造成明显影响，过去 5 年，全球在线数据流量复合增速 26%，而同期 IDC 市场增速则在 15%~20%之间；2）云计算厂商、互联网巨头都已成为 IDC 市场需求主力，2018 年，代表性企业 EQIX、万国数据来自上述厂商收入占比分别为 65%、87%；3）零售、定制&批发为当前 IDC 两种主要业务模式，且机柜租金为 IDC 企业主要收入来源，EQIX、万国数据租金收入占比接近 80%、100%。
▍中、美 IDC 产业差异：局部存在诸多细微差异，但亦在持续缩小。源于发展阶段、产业政策等差异，两地 IDC 企业在市场格局、运作模式等层面存在一定差异：1）2017 年中、美第三方 IDC 市场规模为 137 亿、260 亿美元，同时市场预期未来 5 年复合增速为 30%、8%~10%，国内市场起步较晚，但成长性更优；2）EQIX、DLR 等第三方厂商已在美国市场实现主导，国内市场，运营商仍占据超过 70%的存量份额，万国数据等第三方厂商亦快速崛起，但规模体量远小于美国同类企业；3）2018 年，EQIX、DLR 的 TOP 5 客户占其收入比重 11.8%、26.4%，并能维持成熟机柜 2%~5%的年租金涨幅，而国内第三方 IDC 企业短期议价能力仍需改善；4）美国上市 IDC 企业采用 REITs 化运作，从而获得可观税收优惠同时，亦能显著提升财务杠杆、降低综合融资成本（年化 3.5%~4.5%），国内 IDC 企业目前正处 REITs 早期探索阶段。
▍A 股 IDC 资产估值：较美国企业应有一定折价，中概可比公司为合理估值锚。估值层面，国内 IDC 企业成长性更优，但同时在成熟项目 IRR、运作模式（非 REITs）、成熟机柜租金涨价预期等方面，应较美国同类企业体现一定估值折价。从实际可操作性角度，万国数据作为美股市场的国内 IDC 资产，其当前估值水平代表了美股机构投资者对国内IDC 资产的合理价值评估，可作为当下 A 股 IDC 资产合理估值参考。估值方法上，采用静态 EV/EBITDA 或是 EV/EBITDA-g 本身均存在保守、过激的倾向，考虑到国内 IDC企业中短期业绩的高成长性和相对可预测性，我们采用远期 EV/EBITDA 方法。若参考万国数据 EV/EBITDA（2020）水平，则 A 股 IDC 企业较现价至少存在 25%~50%估值上行空间。
▍风险因素：宏观经济波动导致企业 IT 支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC 厂商融资成本持续提升风险。
▍投资策略：IDC 资产为过去数年美股表现最好子板块之一，亦孕育出 EQIX、DLR 等累计涨幅数十倍的牛股。国内 IDC 行业商业模式与美国市场较为接近，美国 IDC 产业长周期运行逻辑、估值逻辑亦适用于国内市场。然发展阶段、运作模式等差异造成中、美 IDC企业在成长性、财务杠杆&融资成本、IRR、上下游议价能力等层面具有一定差异，因此，同等成长性下，国内 IDC 资产亦应存在一定估值折价。我们中性判断，若参考中概股万国数据 EV/EBITDA（2020）水平，A 股 IDC 企业较现价至少存在 25%~50%估值上行空间。我们继续维持对 A 股 IDC 资产“强于大市”评级，同时兼顾短期业绩高确定性，以及中长期成长性，建议通过构建投资组合的方式配置国内 IDC 资产，组合推荐个股包括：光环新网、宝信软件、数据港、万国数据等。
