中信建投-农林牧渔行业专题报告
研究报告内容摘要：
事件：
（一）近期，芝加哥商业交易所瘦肉猪期货价格持续上涨，4月5 日，持仓量最大的瘦肉猪1906 合约（代码LHM19E）价格收于99.83 美分/磅，环比2019 年3 月5 日价格上涨30.63%，同比2018年4 月5 日价格上涨31.01%。
（二）国家统计局最新数据显示：1-2 月，猪肉进口20.7 万吨，同比增10.1%；猪杂碎进口14.4 万吨，减8.1%；牛肉进口21.0 万吨，增54.6%；羊肉进口6.7 万吨，增19.4%。
我们的分析和判断
中国生猪存栏下滑幅度加快，猪肉进口扩大推涨美国猪价
2018 年8 月我国发生非洲猪瘟疫情以来，疫情致死、扑杀、补栏信心低迷等因素叠加影响下，我国能繁母猪存栏量下滑逐月加快，截至2019 年2 月末，我国能繁母猪存栏2738 万头，同比下降19.10%。动态来看，2018 年9 月-2019 年2 月能繁母猪同比分别下降4.8%、5.9%、6.9%、8.3%、14.8%、19.1%，下滑幅度逐步加快，未有缓和之势。仅以目前19.1%的产能下滑粗略计算，我国猪肉年产量将下降1020 万吨。
在中国猪肉供应短缺及2019 年下半年猪价大涨预期逐渐明朗的背景下，中国扩大猪肉进口确定性加大。如2016 年中国猪肉价格大幅上涨，当年进口量亦大幅增加108%至162 万吨。
2010-2017 年，我国第一大猪肉进口来源国为美国，2018 年受贸易摩擦影响从美进口量有所下滑。美国生猪养殖成本低、效率高，猪价远低于我国，2019 年1 月美国生猪均价0.98 美元/kg，以6.7元的汇率折合6.59 元/kg,我国1 月猪价高于美国86.34%，3 月以来，我国猪价进一步突破15 元/kg。根据USDA 数据，3 月第一周我国从美采购猪肉高达2.38 万吨，推动瘦肉猪期价快速上涨。我们预计2019 年下半年至2021 年我国生猪均价在20 元/kg 以上，从美进口猪肉量大幅增加的同时将推动美国当地生猪及猪肉价格上行。
万洲国际旗下史密斯菲尔德业务有望受益美国猪价上行
（1）万洲国际近三年在美实现经营利润约占50%。万洲国际业务主要布局在美国与中国，主要经营肉制品、生鲜猪肉以及生猪养殖。在美业务为美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德。2016-2018年，万洲在美国地区实现经营利润8.88、9.23、6.15 亿美元，占比为49.7%、58.3%、37.3%，18 年占比下降主要由于猪肉价格下降幅度大于生猪价格下降幅度，生鲜猪肉部门业绩大幅下滑，其经营利润由4.33亿美元下降至0.48亿美元。
（2）生猪养殖部门利润波动对整体利润影响大，美猪价上涨可增厚公司整体业绩
从史密斯菲尔德历史经营业绩来看，生猪养殖部门利润随猪价涨跌波动较大，其利润增减量基本决定公司整体利润的增减。因此猪价上行期生猪养殖部门业绩大幅增长可增厚公司整体业绩，具体来看：
2011财年，在生猪养殖成本基本稳定的情况下，生猪价格增长29%，史密斯菲尔德在美国的三个部门经营利润合计增长9.78亿美元。其中生猪养殖部门经营利润增长7.64亿美元，增量利润贡献占比达到78.08%；生鲜猪肉部门经营利润增长3.45亿美元，贡献35.32%，主要由于生鲜猪肉价格涨幅高于猪价涨幅，单头屠宰利润由2美元提升至15美元；当然猪肉价格的大幅上涨压缩了肉制品部门的利润，在肉制品均价提升16%的背景下其营业利润仍从4.78亿美元下降至3.47亿美元，每磅盈利从0.17美元下降至0.13美元。
2014财年，在生猪养殖成本基本稳定的情况下，生猪价格增长20%，史密斯菲尔德在美国的三个部门经营利润合计增长4.69亿美元。其中生猪养殖部门经营利润增长3.66亿美元，增量利润贡献占比达到78.13%；生鲜猪肉部门经营利润增长0.21亿美元，贡献4.42%，单头屠宰利润由2.61美元提升至3.47美元；肉制品部门销售均价提升10%，经营利润增长0.82亿美元，贡献17.46%，每磅盈利从0.13美元提升至0.16美元。
2012财年，猪价虽上涨15%，但由于生猪养殖成本提升18%，公司生猪养殖部门、生鲜猪肉部门经营利润有所下降，肉制品部门因产品结构优化、调价等因素实现利润增长。
2013财年、2015财年猪价下降，史密斯菲尔德在美的三部门经营利润合计分别下降2.77、0.30亿美元，主要由于生猪养殖部门经营利润分别下降2.85、3.25亿美元。
万洲国际旗下双汇的肉制品业务可通过多途径对冲中国猪价上涨，屠宰业务有望量增利稳
（1）万洲国际近三年在中国实现经营利润约占45%。万洲国际在中国业务为亚洲最大的动物蛋白企业双汇发展。2016-2018年，万洲在中国地区实现经营利润8.23、5.25、9.22亿美元，占比为46.0%、33.2%、55.9%。肉制品业务为核心利润来源，2018年肉制品、生鲜猪肉、生猪养殖和其他业务分别实现经营利润7.12、1.79、0.05、0.26亿元。
（2）肉制品业务可通过产品提价、产品结构调整、低价位储备猪肉、进口低成本猪肉平抑成本波动。2018年底公司对1/3的肉制品产品提价，平均到全部产品后提价幅度约2.5-3%，公司计划在二三季度根据成本变化情况再次提价；公司持续推动"三高产品"（高品质、高价格、高利润）的销售，高盈利能力产品占比不断提升，结构优化；存货端，2018年末，公司存货价值达42.28亿元，同比增长44%，低成本存货可支持半年以上用量，有望在一定程度上保障肉制品业务盈利的稳定性；进口端，国内猪价大涨后，双汇可通过海外进口低价猪肉来部分平抑国内成本上涨。
（3）国内猪价上行叠加环保趋严，双汇屠宰业务盈利有望平稳。3月15日农业部对外发布了《关于加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作的通知》，明确各地要结合落实非洲猪瘟检测要求，在5月1日前组织对生猪屠宰企业进行全面清理，对未取得排污许可证、不符合动物防疫要求的企业一律立即停产整改；7月1日前整改不达标的，坚决依法取消定点屠宰资格。鼓励屠宰企业通过兼并、重组、标准化示范创建。
我们认为，虽然猪价上涨对屠宰业务盈利能力有挤压效应，但屠宰行业规范治理逐步趋严，落后产能将加速退出，2019年公司屠宰份额将进一步上升，屠宰量预计仍能实现小幅增长（2018年屠宰1631万头，同比增14.27%）。此外，生猪禁运影响下销区其他屠宰场产能利用不足形势仍将延续，双汇亦仍可发挥全国布局和冷链优势跨区屠宰、调运，维持屠宰业务盈利能力。
投资建议：
我们认为，2018年美国区域由于中国征收关税以及供给增加的影响，猪肉价格低迷，2019年随着中国国内生猪供给的收缩，猪肉消费对进口需求加大，从而有望提高美国猪肉价格，利好万洲国际在美业务利润增长。万洲在中国业务可通过多种途径对冲成本上行影响，保持业绩稳健增长。
我们预计2019年万洲国际营业收入为232.81亿美元，同比增长2.99%，归母净利润为12.67亿美元，同比增长34.35%，公司当前总市值165.43亿美元，对应PE为13.1x，维持"买入"评级。
风险提示：
原材料价格大幅波动；贸易摩擦加剧。
