中信证券建议“买入”雪榕生物
研究报告内容摘要:
投资要点
概览:快速扩张、规模领先的金针菇企业。经过近20 年发展,公司已成功由蔬菜贸易商转变为金针菇为主的食用菌生产厂商。2011 年,公司金针菇产能跃居行业第一。随后借助杠杆,公司高速扩张,先后在上海、成都、长春、山东、广州、贵州等地建设生产基地,17 年底金针菇日产能已达900吨,成为行业绝对龙头。2017 年公司实现收入13.3 亿元,同比增33.20%,近5 年CAGR19.83%;实现净利润1.2 亿元,同比增16.79%,近5 年CAGR为15.88%。
行业:新周期渐至,大浪淘沙始见金。随着一荤一素一菇健康饮食概念的流行,叠加火锅消费的崛起,食用菌行业近16 年复合增速约为10%,金针菇以其较低的价格、嫩滑的口感更是广受消费者欢迎,实现了13%的复合增长,预计未来仍将有10%以上的行业增速。供给端来看,作为工厂化程度较高的品种,2012 年以后由于行业无序扩产能以致金针菇价格持续低迷,17 年龙头厂商产能大释放更是带来了18 年上半年金针菇价格的雪崩。大浪之后,小工厂产能去化亦加速,龙头市占率持续上扬,2010-2017 年,雪榕生物市占率从2%提升至13%。加之18 年以来极端天气助涨蔬菜价格,金针菇行业迎价格金秋,1-9 月,北京新发金针菇批发价格同比上涨10%。
公司:工艺优化降成本,全国布局提销售。剔除会计政策影响,公司金针菇毛利率居行业前列,近4 年平均毛利率30.63%。高毛利率离不开其持续的工艺优化带来成本的下降以及全国布局、主动营销带来的品牌相对溢价。1)公司不断加强生产工艺和环境控制体系建设。2012 年公司1100ml 金针菇生物转化率已达134.79%,接近国际140%的水平,远高于国内平均90%,18 年更是已经高达150%;杂菌污染率控制上,公司也早降低至1.5%以下,同期行业约为2%。2)全国布局产地提振销售。区别于行业多数企业的区域化布局,公司采取全国布局战略,目前已建立了上海、成都、长春、贵州、广州、德州六大生产基地,就地配送保证时蔬新鲜度,有效实现产区间余缺调剂。而通过主动营销管理,变坐销为助销,和航天研究院合作打航天品质概念,公司亦提升了品牌在经销商处的知名度。未来公司将进一步实现品种扩充、深化全国布局,以提供更多有竞争力的产品。
风险因素:行业产能过快释放;蔬菜景气度下行;消费增速放缓
盈利预测、估值及投资评级:短期来看,受前期产能出清、蔬菜涨价带动,金针菇价格持续上行,景气有望延续至19 年。长期来看,公司工艺、渠道力领先,且通过其余品类扩充打开增量空间,有望发展为国内领先的食用菌龙头厂商。平滑周期影响,以稳定1080 吨日产能测算,未来三年公司金针菇部分年均盈利约为3.88 亿,予以12 倍估值,对应市值46.6 亿元,首次覆盖给予“买入”评级,目标价10.7 元。